La contrapartida monetaria inherente a la actividad económica que lleva a cabo una empresa es la generación de flujos de caja. A medida que estos van materializándose, los gestores de la empresa (la figura del «agente», en el argot académico) se enfrentan a una disyuntiva muy relevante en torno al empleo que se debe dar a los flujos de caja. A grandes rasgos, y de forma simplificada, el abanico de posibilidades comprende cuatro opciones: elevar la inversión para alcanzar un crecimiento orgánico mayor (capex, en la jerga); retribuir al accionista, bien a través del pago de dividendos o mediante la recompra de acciones; repagar deuda o, por último, atesorar liquidez en las cuentas de tesorería de la compañía. Entre estas cuatro opciones, en los últimos años, destaca el fuerte aumento de la acumulación de liquidez que, en muchos países, ha alcanzado máximos históricos. Ello está generando un intenso debate, tanto para entender los factores que subyacen a este fenómeno como para evaluar sus consecuencias.

En el plano empírico, la evidencia acerca del acopio de liquidez de las empresas (cash hoarding, en inglés) es amplia y está bien documentada. Uno de los estudios más prominentes en este sentido es el de los economistas Karabarbounis y Neiman, en el que los autores constatan un aumento del ahorro empresarial como fracción del PIB a nivel global en las últimas tres décadas.1 Otra muestra de este fenómeno es el aumento que se ha observado en la última década de la ratio de liquidez de las compañías cotizadas de los principales países del bloque desarrollado. La ratio de liquidez comprende el efectivo y otros activos líquidos fácilmente convertibles en efectivo (en su mayoría instrumentos de renta fija a corto plazo) sobre el total de los activos de cada compañía. La evolución de esta métrica muestra que el cash hoarding constituye un fenómeno con tintes globales pero cuya incidencia se manifiesta con singular intensidad en EE. UU. y en Japón. Así, las empresas estadounidenses detentaban en liquidez cerca del 12% de sus activos totales a cierre de 2016, frente al promedio del 6,4% en la década 1996-2006. En Japón, la ratio de liquidez exhibe, aún si cabe, una pauta alcista más acentuada: del 7,8% en promedio del periodo 1996-2006 a cerca del 17% en 2016. Por último, el patrón de acumulación de liquidez empresarial en la eurozona ha sido menos remarcable al pasar de un promedio del 9,2% en el periodo de referencia al 10,5% en 2016 (véase el gráfico).

Si la evidencia empírica que da cuenta del cash hoarding ostenta un grado de consenso elevado, no sucede lo mismo en el marco teórico. En los círculos académicos, el debate ha orbitado alrededor de las posibles causas que subyacen a los cada vez mayores excedentes de caja corporativos, así como en las posibles consecuencias para la economía real. Tradicionalmente, la literatura en el campo de las finanzas corporativas ha identificado diversos determinantes del excedente de caja de las empresas. Por encima del resto sobresalen cuatro: volatilidad de los flujos de caja, incertidumbre percibida por los gestores de la empresa, cuestiones relacionadas con el gobierno corporativo de la compañía y aspectos fiscales. Sin embargo, los economistas discrepan a la hora de propugnar una teoría unificada detrás del aumento de la liquidez empresarial del último decenio. El primero de los determinantes enumerados (la volatilidad de los flujos de caja) se erige como uno de los más importantes y sobre el que descansa buena parte de los factores explicativos clásicos de los excedentes de caja empresariales. En un influyente estudio, Almeida, Campello y Weisbach hallan una asociación positiva y estadísticamente significativa entre la variabilidad de los flujos de caja y los niveles de efectivo en una amplia muestra de compañías.2 En particular, los autores muestran que la relación entre ambas variables adquiere una intensidad mayor en aquellas empresas que comparten ciertos atributos, como un tamaño menor y mayores restricciones para acceder a financiación externa. De hecho, las imperfecciones de los mercados de capitales así como, en tiempos más recientes, el papel de la regulación del sistema financiero internacional aparecen como otros elementos recurrentes en la literatura del cash hoarding.

Otros estudios relacionados con la volatilidad de los flujos de caja han puesto el acento en resaltar la importancia de la incertidumbre como hilo conductor de la acumulación de efectivo, en especial tras el estallido de la crisis financiera de 2008-2009.3 De forma más específica, las compañías acumulan cash por motivos preventivos, o de precaución, con el objetivo de cubrir, en mayor o en menor grado, el riesgo de sufrir episodios de escasez de liquidez en el futuro a consecuencia, por ejemplo, de la materialización de eventuales shocks negativos de naturaleza macroeconómica o idiosincrática (relativa a la esfera de la empresa). Ello contribuye a reducir la probabilidad de que, en este tipo de escenarios, las compañías se vean abocadas a renunciar a oportunidades o proyectos de inversión rentables por falta de recursos, cuando no a la bancarrota. Ciertamente, la incertidumbre vinculada a la evolución del ciclo económico o al nivel de ventas de las compañías ha exhibido históricamente una relación positiva con la provisión de liquidez. Sin embargo, la asociación entre estas variables no es estable a lo largo del tiempo y, en el periodo que nos ocupa, es débil.

También son relevantes las implicaciones para la gestión del cash que se derivan de posibles conflictos o desalineación de intereses que pueden aparecer entre los ejecutivos de la compañía y los propietarios de la misma (el denominado «problema de agencia»). En los círculos empresariales y financieros, esta cuestión ha despertado crecientes recelos. De hecho, ha llevado a destacados inversores de Wall Street a reportar quejas formales ante los consejos de administración de algunas compañías por considerar que la inmovilización de efectivo representa un claro perjuicio para los intereses de los accionistas. La literatura proporciona, en este sentido, evidencia de que el problema de agencia tiende a elevar los niveles de efectivo empresariales a través de múltiples canales. En particular, las empresas de aquellos países donde los derechos de los accionistas y la calidad del marco de gobernanza corporativa están más alejados de las mejores prácticas muestran unos niveles de liquidez más elevados. Según diversos estudios, Japón adolecería de esta problemática. Finalmente, el aspecto fiscal también ha recibido cierta atención por parte de la comunidad investigadora.4 Para el caso estadounidense, el elevado impuesto de sociedades desincentiva la repatriación de los beneficios generados fuera de las fronteras del país, lo que favorece que estos queden retenidos en el extranjero.

Probablemente, una pieza que deba incluirse en el análisis sea el cambio en la composición sectorial del tejido productivo y, en especial, de las empresas cotizadas. En concreto, el crecimiento que han experimentado los sectores ligados con la tecnología, la información y las comunicaciones (TIC) en los dos últimos lustros ha sido formidable. En 1996, tan solo una compañía del sector TIC figuraba entre las 10 mayores del índice S&P 500 en términos de capitalización bursátil, idéntico registro que en 2006, frente a las seis en 2016. En paralelo, las cinco compañías de dicho índice que presentan mayores excedentes de efectivo ostentan el 25% del total y todas ellas se circunscriben al ámbito de las nuevas tecnologías. En este sentido, la elevada intensidad en investigación y desarrollo (I+D) y la tipología de las inversiones (principalmente, en capital intangible contra el que es difícil obtener financiación externa) de este tipo de empresas aparecen como singularidades destacadas que parecen estar detrás de la elevada propensión a acumular ahorro de las mismas. En esta dirección apunta un estudio reciente de la Reserva Federal, donde sus autores muestran que la intensidad de innovación constituye un factor de primer orden en el análisis de los determinantes del cash hoarding.5

Recapitulando, la evidencia en torno a la acumulación de liquidez de las empresas es abundante. No obstante, el diagnóstico en torno a sus causas últimas y a la asignación de los pesos relativos de las fuerzas que pueden estar ocasionándola está por definir. Con todo, las evidencias más recientes indican que la inclusión de consideraciones ligadas a la innovación y al cambio tecnológico en el perímetro de estudio mejora sensiblemente la comprensión de este fenómeno. De cara al futuro, parece razonable pensar que debido a la naturaleza estructural de estos cambios, los excedentes de caja empresariales en agregado se mantendrán en cotas relativamente elevadas y, en cualquier caso, por encima de los niveles promedio del decenio 1996-2006.

Carlos Martínez Sarnago

Departamento de Mercados Financieros, Área de Planificación Estratégica y Estudios, CaixaBank

1. Véase Karabarbounis, L. y Neiman, B. (2012), «Declining Labor Shares and the Global Rise of Corporate Saving», NBER, Working paper No. 18154. Los autores basan su análisis en la evolución de los beneficios (variable flujo). El lector no debe confundirlos con el concepto de liquidez empresarial, o excedente de caja (variable stock).

2. Véase Almeida, H., Campello, M. y Weisbach, M. (2004), «The Cash Flow Sensitivity of Cash», Journal of Finance 59(4): 1777-1804.

3. El lector encontrará una referencia interesante en Sánchez, J. y Yurdagül, E. (2013), «Why Are U.S. Firms Holding So Much Cash? An Exploration of Cross-Sectional Variation», Federal Reserve Bank of St. Louis Review.

4. Consúltese, por ejemplo, Foley, F., Hartzell, F., Titman, S. y Twite, G. (2007), «Why Do Firms Hold So Much Cash? A Tax-based Explanation», Journal of Financial Economics, 86, 579-607.

5. Véase Falato, A. y Sim, J. (2014), «Why Do Innovative Firms Hold so Much Cash? Evidence from Changes in State R&D Tax Credits», Finance and Economics Discussion Series 2014-72, Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.).