La crudeza de la reciente crisis financiera ha puesto de relieve las limitaciones de utilizar el tipo de interés de muy corto plazo como único instrumento de política monetaria. En efecto, dicho tipo de interés ha alcanzado materialmente su límite inferior (zero lower bound) en Estados Unidos y otros países desarrollados, con lo que no es posible proporcionar más estímulos por esta vía. En este contexto, se ha requerido el uso de un amplio abanico de instrumentos no convencionales, entre los que destacan los programas de compras de activos por parte del banco central, también denominados «Quantitative Easing» (QE),(1) que expanden directamente la base monetaria.

La experiencia de los bancos centrales con este tipo de instrumentos de política monetaria no convencionales es más bien limitada, con la excepción notable del Banco de Japón. Pero ya han pasado casi 4 años desde que la Reserva Federal respondió de forma contundente a la crisis financiera iniciando el primer programa de compra de activos a gran escala (LSAP1) en noviembre de 2008. En el siguiente cuadro se detalla la secuencia temporal, así como el tamaño y los activos objeto de compras en los sucesivos programas que ha llevado a cabo.(2) Ante el reciente anuncio del pasado 13 de septiembre de un nueva actuación sin fecha de finalización explícita (LSAP3), es preciso preguntarse: ¿cuál es la efectividad de estas políticas?, y aún más relevante: ¿qué riesgos pueden conllevar para la economía en el medio y largo plazo?

Para poder evaluar la efectividad de los programas de compras de activos financieros a gran escala es necesario definir primero qué objetivos se persiguen. En realidad, los objetivos finales no son distintos que cuando se usan instrumentos de política monetaria convencional. Se trata de relajar las condiciones financieras para estimular la demanda agregada y lograr un crecimiento económico cerca de su potencial, para en definitiva llegar al pleno empleo en un contexto de estabilidad de precios. En consecuencia, la eficacia de estos programas debe evaluarse, en un primer plano, en su capacidad para mejorar el acceso a la financiación de empresas y familias, y en segundo lugar en su contribución al crecimiento económico. Sin embargo, los canales que permiten la transmisión de la política monetaria son distintos. Con los tipos de interés de corto plazo a prácticamente cero, los programas de compras de activos pretenden afectar los tipos de interés de medio y largo plazo, aplanando la curva de tipos de interés.

Varios estudios analizan el impacto de las compras de activos en los tipos de interés. Empíricamente, no es una tarea sencilla distinguir entre los efectos de la política monetaria de otros factores económicos relevantes, por lo que se han utilizado distintas metodologías para intentar aislar las consecuencias de estos programas. Según estos estudios, los tipos de interés de la deuda pública a 10 años bajaron entre 40 y 100 puntos básicos durante el primer programa de compra de activos (LSAP1) y siguieron reduciéndose en menor medida, entre 15 y 45 puntos básicos adicionales, durante el segundo programa (LSAP2). El efecto acumulado de estas dos actuaciones, junto con el programa de extensión de madurez (MEP),(3) es de entre unos 80 y 120 puntos básicos. Se estiman efectos similares para los activos respaldados por hipotecas («MBS» en sus siglas en inglés), actuación con la cual se ha intentado estimular el mercado de la vivienda. Sin embargo, dada la magnitud de las compras de deuda pública y MBS bajo estos programas, que han llegado a superar el 20% y el 25% del saldo en circulación respectivamente, no es sorprendente que su precio se haya visto afectado. Sin duda, una prueba más contundente sobre su efectividad debe basarse en el análisis de los tipos de interés de activos que no hayan sido objeto directo de compras. Los estudios disponibles en este campo no son tan concluyentes, pues es más difícil determinar cuáles serían los tipos de interés de los distintos activos sin las intervenciones de política monetaria. En cualquier caso, la evidencia disponible parece indicar que se ha producido una reducción tanto de los tipos de interés de hipotecas minoristas como de los bonos corporativos (véase gráfico siguiente), lo que sugiere que se han conseguido reducir los costes de financiación de familias y empresas.

Estas políticas pueden haber evitado una recaída de la actividad. De hecho, la Reserva Federal estima que los programas de compras de activos podrían haber incrementado el nivel del PIB en casi 3 puntos porcentuales e incrementado el empleo privado en más de 2 millones de empleos. Sin embargo, lo cierto es que la economía sigue muy deprimida. Parece que la considerable expansión de la base monetaria y los bajos tipos de interés no han conseguido hacer fluir el crédito a la economía real. La utilización de la capacidad productiva sigue muy por debajo de su potencial y la tasa de paro sigue en niveles muy altos. De hecho, algunos economistas, como el profesor Rajan de la Universidad de Chicago, argumentan que probablemente se haya agotado la vía de unas condiciones crediticias de bajos tipos de interés para el estímulo al crecimiento. Mientras que los distintos agentes económicos, hogares, empresas y entidades financieras, están sumidas en un proceso de ajuste de sus balances, se debe aceptar que la economía crecerá a un menor ritmo durante un periodo prolongado de tiempo. En cambio, otros economistas, como el profesor Michael Woodford de la Universidad de Columbia, argumentan que las herramientas de política monetaria usadas solo son efectivas si se usa una estrategia de comunicación más agresiva que incluya declaraciones sobre la previsión de decisiones futuras (forward guidance), además de las decisiones actuales. La comunicación es crucial para señalar que los tipos de interés de corto plazo seguirán bajos en el futuro. Así se consiguen modificar las expectativas de empresas y familias, que al esperar unos tipos de interés bajos durante un tiempo suficientemente largo tienden a anticipar sus decisiones de consumo e inversión.

No obstante, cada vez son más las advertencias sobre los riesgos potenciales que estas políticas pueden conllevar en el largo plazo. En primer lugar, se advierte que una expansión de la base monetaria a gran escala puede generar riesgos inflacionistas. Si bien cabe señalar que la Reserva Federal ha diseñado estrategias de salida para extraer el exceso de liquidez de los mercados, es posible pensar en un escenario de desanclaje de las expectativas de inflación a largo plazo que podría dificultar la capacidad del banco central de mantener la estabilidad de precios. Además, la Reserva Federal se ha comprometido a mantener una política monetaria expansiva hasta que el mercado de trabajo no mejore de forma sustancial. El profesor Martin Feldstein de la Universidad de Harvard advierte que este fuerte compromiso con la estabilización del empleo podría restringir su capacidad de controlar la inflación. El argumento es que con un paro de larga duración históricamente elevado, es probable que se generen presiones inflacionistas cuando la economía empiece a recuperarse sin que el mercado laboral mejore. Llegada esta situación, la Reserva Federal puede enfrentarse a fuertes presiones para no aumentar los tipos de interés.

Probablemente las críticas que aglutinan a un mayor número de oponentes son aquellas que advierten sobre las distorsiones en los mercados financieros generadas por las compras masivas de activos financieros, lo que podría llevar a una asignación incorrecta de los recursos con consecuencias desestabilizadoras a largo plazo. Al reducir los tipos de interés a prácticamente cero para los activos sin riesgo a corto plazo, los inversores deben reequilibrar sus carteras hacia activos más arriesgados para obtener el mismo retorno de sus inversiones. De hecho, este es el mecanismo a través del cual los programas de compras de activos deben afectar el precio del resto de activos financieros. Sin embargo, instituciones como el Banco de Pagos Internacional y reconocidos economistas como el profesor John Taylor de la Universidad de Stanford advierten que la toma excesiva de riesgos podría volver a generar burbujas en algunos activos y poner en peligro la estabilidad financiera.

En resumen, la economía sigue sin ganar tracción después de más de 4 años de política monetaria expansiva. Las actuaciones audaces de la Reserva Federal en los peores momentos de la crisis financiera probablemente hayan evitado los peores escenarios que se podían vislumbrar. Sin embargo, llevar la política monetaria al límite de su función puede conllevar altos riesgos en términos de estabilidad de precios y estabilidad financiera difíciles de contener. En este sentido, es importante subrayar el rol que deben jugar otros instrumentos de política económica para generar un crecimiento fuerte, sostenible y equilibrado a largo plazo.

(1) Oficialmente se denomina Programa de compra de activos a gran escala o «Large Scale Asset Purchases» (LSAP). La Reserva Federal financia la compra de activos mediante la creación de reservas en las cuentas que los bancos comerciales tienen en el banco central. Esto implica que el tamaño del balance de la Reserva Federal aumenta en la misma cantidad que las compras de activos.

(2) Debe señalarse que la Reserva Federal también inició un conjunto de programas de emergencia (CPFF, AMLF, TALF, etc.) para proporcionar liquidez a ciertos mercados, como el del papel comercial o los fondos del mercado monetario. Estos programas no son el objeto de este recuadro.

(3) Para afectar los tipos de interés a largo plazo, la Reserva Federal introdujo una variante en los programas de compras ya anunciados en septiembre de 2011, conocido como programa de extensión de madurez (MEP) o «Operación twist». Esta operación no implica ningún cambio en el tamaño del balance del banco central, sino que consiste en comprar deuda pública a largo plazo al mismo tiempo que vende deuda pública a corto plazo por la misma cantidad.