¿Por qué la Reserva Federal ha bajado los tipos de interés?
La Fed ha recortado los tipos de interés en 2019 por primera vez en 11 años. Sin embargo, apenas ha rebajado sus perspectivas de crecimiento para EE. UU. y ha justificado el recorte con la debilidad de la inflación y la persistencia de riesgos. ¿Es posible que la Fed haya cambiado su función de reacción?
Los resultados del análisis de este artículo así lo sugieren. No obstante, no es la primera vez que la Fed responde más a los riesgos que a los propios datos, y este giro puede explicarse por cambios estructurales de la economía, como el aplanamiento de la curva de Phillips.
Cuando la Reserva Federal de EE. UU. inició el ciclo de subidas de los tipos de interés en 2015, lo hizo de forma gradual y predecible, ofreciendo una orientación clara sobre la evolución esperada de los tipos (forward guidance). Tras aumentarlos en 225 p. b. y alcanzar el nivel del tipo de interés natural según las estimaciones de algunos miembros del FOMC (véase el primer gráfico), la Fed comunicó a finales de 2018 su intención de abandonar la forward guidance y adoptar una actitud más dependiente de los datos económicos y financieros.1
Después de este cambio de estrategia, y en un entorno de desaceleración global y de presiones inflacionistas contenidas, durante la primera mitad de 2019 la Fed se mostró paciente y no modificó los tipos de interés, a pesar de la robustez del mercado laboral. Sin embargo, en julio, la intensificación de la incertidumbre geopolítica (principalmente a causa del recrudecimiento de las tensiones comerciales entre EE. UU. y China y de lo que parecía un aumento de la probabilidad de un brexit duro) y la caída de las expectativas de inflación llevaron a la Fed a bajar los tipos en 50 p. b. en el 3T y en 25 p. b. más el pasado octubre.
Los lectores más perspicaces se habrán dado cuenta de que la Fed bajó los tipos de interés no solo por la evolución de los datos (debilidad de la inflación y de sus expectativas) sino también por cambios en el mapa de riesgos. De hecho, las previsiones de crecimiento económico de los analistas (y de los propios miembros de la Fed) no han variado significativamente desde octubre de 2018, lo que sugiere que la reacción de la Fed debería haber sido menos agresiva. Concretamente, si usamos una regla que relacione los movimientos de los tipos de interés oficiales del pasado con los cambios en las previsiones de crecimiento que los acompañaron, la Fed debería haber bajado los tipos de interés en 15 p. b. en 2019, en lugar de 75 p. b.2
Además, debemos tener en cuenta que reducir los tipos de interés en 75 p. b. en 2019 agota una parte sustancial del margen de actuación a la baja que tiene la Fed en comparación con el que tenía en el año 2000, por ejemplo. El descenso del tipo de interés natural reduce el margen de maniobra de la Reserva Federal (y de otros bancos centrales) para estimular la economía a través de medidas convencionales, es decir, no es lo mismo reducir los tipos de interés 2 p. p. cuando la tasa natural es un 1% que cuando es un 5%. Por este motivo, si ajustamos la caída acumulada en el tipo de interés por el nivel del tipo de interés nominal natural3 y comparamos la reacción de la Fed con otros ciclos de bajadas de tipos, vemos que la reacción de la Fed ha sido algo exagerada: mientras que la revisión de las previsiones en la Gran Recesión fue 17 veces mayor que la actual, la respuesta de la política monetaria fue tan solo 3 veces más reactiva. Cierto es que en aquella ocasión la Fed estimuló adicionalmente la economía mediante herramientas no convencionales (QE y forward guidance). Pero si hacemos el mismo análisis para el ciclo de bajadas de 1992 o de 2002, observamos que la revisión de las previsiones fue 15 y 9 veces mayor a la actual y que la respuesta de la política monetaria fue solo 2 y 3 veces más reactiva, respectivamente. Además, a esta bajada de tipos se le debe añadir el cambio en las expectativas. La Fed en la segunda mitad de 2018 no solo descartaba reducir los tipos de interés, sino que apuntaba a diversos incrementos en los tipos en 2019 que los llevasen hasta el 3,1%.
Esta evidencia nos sugiere que la Reserva Federal ha cambiado su función de reacción y ahora pondera menos su escenario central y más los riesgos sobre sus previsiones. De hecho, así lo han reconocido diversos miembros de la Fed,4 que abogan por una política monetaria que se mueva con precaución en un entorno como el actual (es decir, en el que coexisten importantes riesgos bajistas con un desempeño de la actividad razonablemente bueno).
Por otra parte, no es la primera vez que la Reserva Federal actúa de esta forma. Según relatan las propias actas de las reuniones de la Fed, desde 1987 se ha aludido en diversas ocasiones a la incertidumbre para no efectuar una modificación en los tipos de interés que, de otro modo, se habría llevado a cabo. Por ejemplo, en 1998, los temores a un repunte de la inflación respaldaban un incremento de tipos, pero, ante el riesgo de que la crisis de deuda rusa de aquel mismo año afectase sustancialmente a la demanda exterior, la Fed hizo justo lo contrario y los redujo. En aquel momento, los miembros del FOMC interpretaron que el coste de un sobrecalentamiento de la economía era inferior al de una sobrerreacción de la política monetaria.5
El cambio de comportamiento de la Fed también puede explicarse por cambios en el funcionamiento de la economía. Por un lado, hace años que la inflación está contenida y tiende a situarse por debajo del objetivo simétrico del 2%, a pesar de que la tasa de desempleo se encuentra en mínimos históricos desde hace 50 años. Esto sugiere que la curva de Phillips no está actuando con los mismos parámetros con los que solía hacerlo históricamente, por lo que es natural que la Fed actúe de forma distinta para estimular la inflación.
Por otro lado, la revisión de las perspectivas económicas, tanto por parte del consenso de analistas como del FMI o de la propia Fed, ha sido moderada debido, en parte, a la expectativa de que una política monetaria más acomodaticia compensaría parte de la desaceleración. En concreto, se ha producido un cambio en las expectativas de política monetaria que ha ayudado a amortiguar lo que podría haber sido una revisión mucho más brusca de las previsiones de crecimiento del PIB: en septiembre de 2018, el miembro mediano de la Fed estimaba que el tipo de interés oficial se situaría en el 3,4% a finales de 2020, mientras que en la última actualización de septiembre lo estimaba en el 1,9%. Con esta revisión, si tenemos en cuenta el impacto que históricamente han tenido los movimientos en el tipo de interés de la Reserva Federal sobre el crecimiento del PIB y lo sustraemos de la previsión actual de la Fed, vemos que la revisión a la baja de las previsiones habría sido mucho mayor (véase el último gráfico).6
Si predecir la evolución de los tipos de interés ya se había complicado desde que la Reserva Federal abandonara la forward guidance, la mayor sensibilidad a los riesgos sobre el escenario añade más incertidumbre a las decisiones del FOMC. Además, a este cóctel se le suma la presión sobre la independencia de la Reserva Federal en un año de elecciones presidenciales en EE. UU. en el que muy probablemente el presidente y futuro candidato, Donald Trump, exija estímulos monetarios adicionales. Así, aunque la Fed insista en que el nivel de los tipos de interés es el apropiado y no prevea modificarlo si se cumplen sus expectativas sobre la economía (un crecimiento del PIB cercano al 2%, un mercado laboral robusto y un acercamiento de la inflación hacia su objetivo), es posible que la Fed mantenga el sesgo acomodaticio a lo largo de 2020 y realice algún ajuste a la baja adicional en los tipos de interés ante un aumento de la incertidumbre o ante mayores signos de desaceleración de la economía. De hecho, las previsiones que mostramos en este Informe Mensual así lo recogen.
1. Véase «La Fed: de ser esclava de sus palabras a serlo de los datos» en el IM02/2019.
2. Estimamos Δit=β1Δget+β2Δget−1+ut
, donde ∆it es el cambio en el tipo de interés de la Reserva Federal, ∆ge es el cambio en la previsión del crecimiento del PIB por parte del FMI en el World Economic Outlook con respecto al anterior γ υt es un término de error. Introducimos las revisiones realizadas por el FMI desde octubre de 2018.
3. Dividimos la bajada acumulada de tipos por parte de la Fed por la tasa de interés natural nominal vigente antes de la primera bajada con la intención de aproximar el espacio de política monetaria convencional consumido.
4. Véase, entre otros, Williams, J (2019). «Monetary Policy and the Economic Outlook» Discurso en Euromoney Real Return XIII: The Inflation-Linked Products Conference, Nueva York. Y Evans, C. (2019) «Revisiting Risk Management in Monetary Policy». Discurso en la conferencia de Credit Suisse Asian Investment, Hong Kong.
5. Evans, C., Fisher, J., Gourio, F. y Krane, S. (2015). «Risk management for monetary policy near the zero lower bound». Brookings Papers on Economic Activity, 141-219.
6. Concretamente utilizamos los resultados del vector autorregresivo de Willis, J. L. y Cao, G. (2015), «Has the US economy become less interest rate sensitive?», Economic Review (01612387), 100(2), con el que estiman la reacción del PIB de EE. UU. a un cambio en el tipo de interés de la Fed.
