En su última aparición en el Parlamento Europeo, Mario Draghi comentó que la actual recuperación está basada en el crecimiento de la actividad económica, lo que, en los próximos trimestres, debería repercutir en un aumento de la inflación. Sin embargo, señaló que la reciente apreciación del euro, cuya valoración ha aumentado hasta un 11,5% en 2017 frente al dólar y un 6,4% frente a los principales socios comerciales de la eurozona (véase el primer gráfico), podría dificultar el cumplimiento del objetivo de inflación. Como veremos a continuación, esta apreciación afectará a la inflación esperada para el 2018, disminuyéndola ligeramente.

El principal canal a través del cual las fluctuaciones en el tipo de cambio afectan a la inflación es mediante el cambio en el precio de las importaciones. Una apreciación de la moneda doméstica implica un menor precio de los productos extranjeros denominados en moneda extranjera. Al ser las importaciones más baratas, el precio tanto de los bienes finales como de los bienes intermedios disminuye, presionando la inflación a la baja. Este mecanismo, conocido como pass-through, ha sido estudiado y monitorizado por las autoridades económicas de cada país, dada su relevancia a la hora de determinar la inflación futura. Varios estudios señalan que el pass-through nunca es del ciento por ciento, es decir, que una apreciación del 1% se traduce en una disminución de la inflación inferior al 1%.1 Además, el efecto en la inflación no se produce inmediatamente, sino que el momento máximo se produce entre los cuatro y cinco trimestres tras la apre­­ciación.

Distintos estudios revelan que la sensibilidad de los precios a variaciones en el tipo de cambio está decreciendo en la eurozona por diversas razones, entre ellas la creciente facturación de importaciones en euros. En 2004, las importaciones de la eurozona provenientes de países fuera de la unión monetaria denominadas en euros representaban el 48,8% del total, comparado con el 51,7% en 2013. A su vez, el porcentaje de las importaciones de servicios denominadas en euros aumentó del 53,8% al 61,5% en los mismos años.2 Otra explicación de la disminución del pass-through en la eurozona es el aumento de las coberturas de los tipos de cambio mediante instrumentos financieros que permiten insular de forma temporal a las empresas importadoras frente a fluctuaciones en el tipo de cambio.3 Ambos factores permiten a las empresas asegurar los márgenes ante variaciones del valor del euro, sin necesidad de ajustar los precios, disminuyendo así el pass-through en el conjunto de la eurozona.

Otro factor determinante a la hora de predecir la sensibilidad de la inflación a variaciones del tipo de cambio es conocer la causa del movimiento del tipo de cambio. La evidencia de la que se dispone hasta la fecha concluye que la sensibilidad de los precios es distinta según el origen de la fluctuación del tipo de cambio.4 Según estimaciones del BCE, la apreciación del euro durante el 2017 se debe, principalmente, al mayor aumento de la demanda interna y al cambio en las políticas monetarias esperadas. Si tenemos en cuenta estos factores, a partir de su relación histórica con el tipo de cambio y la inflación, podemos concluir que la inflación en 2018 será, aproximadamente, 0,15 p. p. inferior a la esperada antes de producirse la apreciación del euro. Una magnitud, por tanto, que no debería alarmar a las autoridades frente al fantasma de la deflación, pero que aleja a la eurozona de su objetivo de inflación.

1. Entre otros artículos, véase Krugman, P. (1986), «Pricing to market when the exchange rate changes», NBER Working Paper Series.

2. Véase BCE (2014), «The international role of the euro».

3. Véase BCE (2016), «Exchange rate pass-through into euro area inflation».