El episodio de elevada volatilidad en las cotizaciones de la deuda soberana europea que ha tenido lugar desde finales de abril ha reavivado la preocupación de los inversores por las condiciones de liquidez de mercado, esto es, la ca­­pacidad de ejecutar transacciones de gran importe sin pro­­vocar un impacto significativo en el precio del activo ne­­­­gociado. El riesgo es que una liquidez insuficiente ge­­ne­­re un entorno de tipos de interés excesivamente volátil y errático. Identificar qué factores subyacen a una menor li­­quidez de mercado resulta clave para discernir si se trata de un fenómeno pasajero o si constituirá un foco duradero de ines­­ta­­­­bilidad que, por lo tanto, requiere vigilancia e incluso me­­didas correctoras.

Durante los últimos tres años han coexistido dos fenómenos dispares. Por un lado, la liquidez de financiación (la facilidad para obtener fondos) ha ido aumentando de la mano de las políticas monetarias ultralaxas de los bancos centrales, en particular de la expansión cuantitativa. Por otro lado, la liquidez de mercado ha menguado en diversas parcelas financieras, en especial en los mercados secundarios de renta fija. En conjunto, el mercado secundario de bonos corporativos ha experimentado un deterioro de la liquidez mayor que su homólogo de deuda pública, tanto en EE. UU. como en Europa. A pesar de que los diferenciales bid-ask de los bonos corporativos se sitúan en cotas reducidas desde una perspectiva histórica, lo que no sugiere la existencia de tensiones de liquidez extremas, otros indicadores arrojan un diagnóstico menos tranquilizador. Este es el caso de la ratio entre el volumen negociado diariamente y el stock de deuda por emisor, que en EE. UU. ha disminuido un 50% desde 2007 en el segmento de bonos con grado de inversión y un 30% en el grado especulativo. También resulta revelador el descenso ininterrumpido del importe medio de las transacciones de bonos corporativos superiores a los 5 millones de dólares, desde los 29 millones de dólares en 2005 hasta los 15 millones en 2013. Más allá de las cifras concretas, los propios operadores de bonos corporativos alertan de una preocupante dificultad para negociar títulos de deuda a causa de la creciente iliquidez del mercado secundario. En los bonos soberanos, el deterioro ha sido menos acusado. No obstante, el descenso observado en los últimos meses de la profundidad y la amplitud de los mercados secundarios de deuda soberana de EE. UU., Japón o Alemania no deja de ser preocupante.

Esta erosión de la liquidez obedece a la confluencia de dos grandes factores. Primero, el paulatino desmantelamiento de las actividades de market-making y proprietary trading de las grandes entidades financieras internacionales. Los nuevos requerimientos legales de capital y liquidez establecidos tras la crisis financiera han elevado los costes y, en consecuencia, recortado la rentabilidad de esta operativa. También han menoscabado el apetito de riesgo de las entidades bancarias para acumular inventarios de bonos, tradicionalmente una fuente primordial de liquidez para el mercado. Según datos de la Reserva Federal (Fed), los inventarios de deuda corporativa de los bancos estadounidenses se han reducido un 80% desde 2007. Este repliegue del papel intermediador del sector bancario ha dado lugar a cambios importantes en la tipología de inversores en el mercado de deuda. En particular, los activos de renta fija gestionados por fondos de inversión han aumentado un 77% desde 2007 a nivel mundial. El segundo factor corresponde, paradójicamente, a la propia adopción de los programas de expansión cuantitativa por parte de los bancos centrales. Esas compras a gran escala han detraído cantidades ingentes de deuda pública del mercado y han incrementado el peso de los inversores con un mandato de inversión a largo plazo (buy and hold).

Previsiblemente, estos cambios profundos que afectan a la microestructura de los mercados de renta fija tendrán continuidad a medio plazo. En este contexto, las primas de riesgo de liquidez de los bonos bien pueden ampliarse, lo que amplificaría la virulencia de eventuales reajustes de los tipos de interés originalmente inducidos por fuerzas fundamentales que, en principio, incidirían de manera gradual. La brusquedad del reciente sell-off de la deuda pública alemana es un claro ejemplo de esta circunstancia. Aun­­que la tendencia de la liquidez a desaparecer del al­­can­­ce de los inversores justo cuando se torna más necesaria no es algo nuevo, la experiencia de esta primavera tiene la virtud de aleccionar sobre lo que puede suceder ante el inminente proceso de normalización de los tipos de interés por parte de la Fed.