A pesar de la caída de las últimas semanas, la evolución de la bolsa estadounidense desde el fondo de la crisis ha sido espectacular. El pasado mes de septiembre, antes de las recientes turbulencias, la capitalización bursátil del S&P 500 registró diversos máximos históricos. De hecho, desde julio de 2009 (primer trimestre de la recuperación económica tras la Gran Recesión), el índice bursátil S&P 500 ha aumentado un 174%, lo que supone un crecimiento anualizado del 11,9%. Ante estas cifras, la pregunta es inmediata: ¿está sobrevalorada la bolsa estadounidense?
La valoración de las acciones de una empresa viene determinada por muchas variables, por lo que responder a la pregunta anterior no es una tarea fácil. Sin embargo, existen diversos indicadores que arrojan luz sobre algunos de sus determinantes y nos pueden ayudar a concretar si un activo está o no justamente valorado. Uno de los más citados es el CAPE (de las siglas en inglés de cyclically adjusted price-to-earnings), propuesto por el Premio Nobel de Economía Robert J. Shiller, que divide la capitalización total de un índice bursátil, o de una empresa, entre el promedio de los beneficios reportados por sus empresas integrantes, o de la empresa en cuestión, en los últimos 10 años.1 Así, el hecho de que una empresa tenga una ratio CAPE más elevada que otra nos indica que el precio pagado por la acción de la primera empresa refleja otros factores distintos a los beneficios pasados de la compañía, como la expectativa de un aumento de los beneficios en el futuro o la sobrevaloración de la acción.
El CAPE para el conjunto del S&P 500 lleva desde inicios de año por encima de los 30 puntos y, en septiembre, llegó a situarse por encima de los 33. ¿Qué nos sugieren estos niveles? Por un lado, en una observación con perspectiva histórica, este nivel se sitúa claramente por encima de su promedio desde 1881 (16,9 puntos). Además, debemos tener en cuenta que el CAPE solamente ha superado los 30 puntos en la antesala del crash bursátil del 1929 y en la burbuja de las puntocom en el año 2000, lo que nos sugiere que el CAPE se encuentra en niveles notoriamente elevados lo que, en ocasiones anteriores, ha sido indicativo de una sobrevaloración en la bolsa de EE. UU. Por otro lado, el CAPE posee un gran poder predictivo sobre los retornos bursátiles a medio y largo plazo2 y, en este sentido, sus niveles actuales sugieren que la rentabilidad del S&P 500 en los próximos 10 años sería inferior al 4% anual (muy por debajo del 11,9% registrado entre 2009 y 2018).
A la hora de buscar explicaciones a estos elevados niveles de CAPE, se ha apuntado al sector tecnológico como posible responsable de esta elevada valoración, en parte por haber sido el origen de la burbuja bursátil de las puntocom en el 2000, en parte por haber registrado unos rendimientos anualizados desde mediados de 2009 claramente superiores al conjunto del S&P 500 (cerca del 20%). Sin embargo, los datos nos muestran que no solo es el sector tecnológico el que registra un CAPE relativamente alto, sino que estos elevados CAPE son un fenómeno bastante generalizado entre los sectores que componen el índice y, además, una fracción importante de ellos se encuentra por encima de su promedio histórico (véase el segundo gráfico).3
Otra posible explicación que podría estar empujando al alza el CAPE del S&P 500 es un aspecto metodológico de la ratio, cuyo efecto esperamos que se desvanezca en los próximos trimestres. Al incluir los beneficios empresariales de los últimos 10 años, el CAPE está incorporando los bajos resultados registrados por las empresas durante la Gran Recesión. De forma mecánica, a mediados del próximo año, en la medida en que estos bajos beneficios pasados dejen de incluirse en la fórmula, el promedio de los beneficios de los últimos 10 años aumentará y presionará el CAPE a la baja. En concreto, estimamos que este efecto base podría reducir dicho indicador en hasta 3 puntos, un ajuste significativo pero con el que todavía permanecería alrededor de los 30 puntos.
Para entender mejor cuán elevado es el nivel actual del CAPE, también es útil analizar su evolución a lo largo del ciclo económico. En este sentido, el tipo de interés libre de riesgo de la economía es una variable informativa. Normalmente en los periodos en los que los tipos de interés son bajos, las cotizaciones bursátiles suelen ser mayores, pues el valor presente de los beneficios futuros por acción es mayor y empuja los precios y el CAPE al alza.4 Sin embargo, dado que en los próximos meses esperamos que los tipos en EE. UU. vayan aumentando gradualmente de la mano del endurecimiento de la política monetaria llevada a cabo por la Fed, las cotizaciones bursátiles se encontrarán en un entorno menos favorable. Concretamente, si analizamos la relación histórica entre la rentabilidad del bono soberano estadounidense a 10 años y la ratio propuesta por Robert Shiller, esta tiende a situarse alrededor de los 25 puntos en un escenario en el que el tipo soberano de EE. UU. se consolide cerca del 3,5%. Una reducción del CAPE, por definición, tendría que producirse o bien por un descenso de la cotización bursátil o bien por un aumento de los beneficios empresariales. En este sentido, si tenemos en cuenta la reducción de 3 puntos por la desaparición del efecto base de la Gran Recesión y asumimos que los beneficios empresariales seguirán creciendo según el promedio de los últimos dos años, una reducción del CAPE hasta los 25 puntos requeriría una corrección bursátil aproximadamente del 12%. Más allá de la importancia de interpretar esta cifra con cautela, dada la elevada incertidumbre que la rodea, la magnitud de tal retroceso no es para nada desdeñable, pero dista significativamente de las correcciones experimentadas en otros periodos en los que el CAPE se situó por encima de los 30 puntos (tanto en el caso de la burbuja de las puntocom en el 2000 como en el crash del 1929 los descensos fueron superiores al 30%).
Otro indicador que nos puede ayudar a identificar posibles situaciones de sobrevaloración en la renta variable es la prima de riesgo bursátil implícita (PRBI), que nos muestra cuál es la compensación adicional que exigen los inversores para invertir en bolsa en lugar de hacerlo en activos con menor riesgo (como la deuda soberana de EE. UU.). Niveles bajos de esta medida sugieren que los inversores exigen poca compensación por la toma de riesgos, lo que podría indicar que están siendo complacientes con la bolsa, situación que caracteriza a las burbujas. Existen diversas metodologías para estimar este indicador, desde muy sencillas a muy complejas. Una de las más extendidas se basa en obtener la tasa de descuento de los flujos de caja futuros esperados (principalmente dividendos) de una acción para seguidamente restarle el retorno del tipo de interés libre de riesgo y obtener la PRBI.5 Actualmente, este indicador se sitúa en niveles superiores al 5%, algo por encima del promedio histórico del 4,1%. Aunque ello indica que los inversores exigen una rentabilidad claramente superior a la ofrecida por la deuda soberana y tiende a matizar las conclusiones extraídas del análisis del CAPE, la tendencia a la baja que ha mostrado en los últimos años podría ser una señal de alerta.6
Con todo, y tal como comentábamos anteriormente, determinar si un activo financiero está sobrevalorado es una tarea muy compleja y las herramientas de las que disponemos arrojan luz solamente sobre alguna de las muchas dimensiones que influyen en las cotizaciones bursátiles. En este sentido, existen diversos argumentos que atenúan las conclusiones sobre los elevados nivel de CAPE actual. No obstante, aunque sea tentador pensar que «esta vez es diferente», no se debe menospreciar el poder predictivo de los indicadores presentados en este artículo.
1. También se realiza un ajuste por la evolución de los precios al consumo.
2. En concreto, explica cerca del 80% de la variabilidad en los retornos bursátiles a un horizonte futuro de 10 años. Véase el artículo «Valoración de la bolsa estadounidense: ¿hay motivos de preocupación?» en el Dossier del IM11/2017.
3. El hecho de que el sector tecnológico tenga un CAPE no tan dispar al de los otros sectores indica que su fuerte revalorización bursátil ha ido acompañada de una sólida generación de beneficios.
4. La estrecha relación entre el CAPE y los tipos de interés queda bien ilustrada por el hecho de que, en los últimos 55 años, el tipo de interés soberano de EE. UU. a 10 años explica cerca del 50% de las variaciones del CAPE del S&P 500.
5. Véase «La prima de riesgo bursátil implícita: un indicador claramente imperfecto que hay que tener en cuenta» en el IM11/2015.
6. Además, debemos tener en cuenta que la compra a gran escala de activos por parte de la Reserva Federal ha disminuido los tipos de interés sobre la deuda soberana estadounidense, lo que podría haber sesgado la PRBI al alza.
