La demanda de vivienda ha sorprendido por su elevado dinamismo en 2022. En el primer semestre del año, la tendencia alcista iniciada en 2021 tuvo continuidad, alentada por varios factores como el cambio de preferencias a raíz de la pandemia (teletrabajo, espacios más amplios, etc.), el ahorro «forzoso» durante el confinamiento que se ha canalizado en parte al sector inmobiliario, unos tipos de interés en niveles muy bajos y la rápida recuperación de la demanda extranjera.

Durante el verano, la demanda siguió creciendo con fuerza, pero comenzaron a percibirse las primeras señales de enfriamiento (tasas de crecimiento más modestas) debido al agotamiento del ciclo expansivo, por las primeras subidas de tipos de interés y, sobre todo, por la expectativa de que el BCE seguiría subiendo los tipos durante los próximos meses. En efecto, algunos compradores adelantaron la compra de vivienda para contratar una hipoteca a un tipo de interés fijo más favorable antes de que los tipos de interés subieran más. La confluencia de todos estos factores ha provocado que la compraventa de viviendas haya alcanzado cifras muy elevadas (644.000 compraventas en el acumulado de 12 meses hasta septiembre de 2022), unos registros no vistos desde el verano de 2008.

A pesar de estos excelentes registros, en los próximos meses, la demanda de vivienda se enfriará por el impacto de la subida de los tipos de interés.¹ El euríbor a 12 meses –el principal indicador de referencia para las hipotecas a tipo variable– ha aumentado en unos 330 p. b. en 2022 (del –0,45% en enero al 2,83% en noviembre)² y los tipos de interés implícitos de mercado cotizan que se mantendrá alrededor del 3% (o algo por debajo) en el promedio del año 2023. Puesto que la mayoría de los compradores suelen necesitar de financiación para realizar la compra de una vivienda, el impacto sobre la demanda va a ser directo. En consecuencia, prevemos que el número de compraventas retrocederá alrededor de un 20% en el año 2023 hasta las 480.000 viviendas, pero todavía se situaría en un nivel superior al promedio desde 2007 (450.000).

La demanda extranjera, por su parte, también puede verse impactada por la ralentización económica de los principales países compradores de vivienda en España (Reino Unido, Alemania y Francia). Con todo, los datos más recientes son extraordinariamente positivos: los extranjeros compraron más de 90.000 viviendas en España en el acumulado de cuatro trimestres hasta el 3T 2022, una cifra que representó el 14,1% del total de compraventas y que supera ampliamente los valores prepandémicos.³

El número de visados de obra nueva (108.000 viviendas en los últimos 12 meses hasta septiembre) es muy inferior a la creación neta de hogares (207.000 anuales hasta el 3T 2022), unos datos que sugieren que la oferta de vivienda es insuficiente en relación con la demanda estructural por el crecimiento poblacional. La escasez de oferta para cubrir la demanda estructural por la demografía es un aspecto que tratamos en el artículo «Lo que revela el big data sobre la oferta de vivienda nueva y las tendencias demográficas en España» de este mismo Informe Sectorial.

Un factor que ha limitado la recuperación de la oferta pospandemia ha sido el fuerte incremento de los costes de construcción, la escasez de determinados insumos y la creciente insuficiencia de mano de obra. Recientemente, la tendencia alcista de los costes parece haberse frenado (14,7% interanual en septiembre, frente al máximo del 19,5% registrado en mayo) y el descenso de los precios de los metales industriales en los mercados internacionales apuntan a una moderación de los costes de construcción en 2023, aunque seguirán más elevados que antes de la pandemia. Para más detalles, véase el artículo «¿Cómo evolucionarán los costes de la construcción en España en 2023?» en este informe.

El precio de la vivienda ha comenzado a moderarse incluso antes de que las señales de enfriamiento de la demanda sean más claras. Los diferentes índices de precios para el mercado residencial español recogen un crecimiento interanual que ha pasado de tasas entre el 6,7%-9,5% en el 1T 2022 (según el índice) a ritmos del 4,7%-7,6% en el 3T 2022, tal y como refleja el gráfico de la siguiente página. En el mercado inmobiliario comercial también se perciben signos de menor dinamismo de los precios en algunos segmentos (véase el artículo «El mercado inmobiliario comercial adopta una posición de ‘esperar y ver’ ante el escenario económico actual» en este mismo informe). A pesar de esta ralentización, conviene resaltar que los ritmos de crecimiento siguen siendo considerables y que los precios de la vivienda hasta el 3T 2022 estuvieron apoyados por una demanda muy vigorosa.

Con todo, el empeoramiento de las perspectivas económicas y otros factores de carácter más estructural (como la falta de suelo residencial finalista en las zonas más demandadas y la incertidumbre regulatoria) sugieren que la oferta se mantendrá estable a corto y medio plazo. Por ello, prevemos que los visados de obra nueva acaben descendiendo moderadamente en el conjunto de 2022 (100.000 viviendas) y se mantengan en niveles similares en 2023. De nuevo, esta cifra es claramente inferior a la proyección de nuevos hogares del INE (217.000 por año en promedio entre 2023 y 2027). Además de la obra nueva, la rehabilitación de vivienda debería tomar impulso a medida que se vayan ejecutando los proyectos ligados a los fondos de reconstrucción europeos NGEU. Por el momento, el número de visados por rehabilitación de vivienda hasta septiembre de 2022 es un 11,8% inferior al mismo periodo de 2021.⁴

Si nos fijamos en el crecimiento acumulado del precio de la vivienda entre el 4T 2019 y el 3T 2022 (último dato disponible), observamos que los mayores crecimientos se registran en provincias turísticas como Cádiz (9,2%), Málaga (12,6%), Baleares (10,4%) o Alicante (7,4%).⁵ Así, la salida de la pandemia y la fuerte recuperación del turismo internacional ha ayudado a que los mercados inmobiliarios de las zonas turísticas sean los que han crecido con más vigor. Por otro lado, la desaceleración que ha experimentado el precio de la vivienda a lo largo de 2022 es generalizada en todas las regiones, incluso las turísticas, pues dicha desaceleración obedece a factores comunes que afectan al mercado inmobiliario en su conjunto, como la subida de los tipos de interés.

Prevemos que esta ralentización del precio de la vivienda se acentúe en el tramo final del año y en los primeros trimestres de 2023, coincidiendo con los trimestres en los que esperamos un estancamiento de la actividad económica. Después de este difícil invierno (por la crisis energética y la elevada inflación), de cara a la primavera prevemos que el crecimiento del PIB vuelva a tomar tracción, aunque de forma moderada. Así, para el conjunto de 2023, proyectamos para España un crecimiento del PIB del 1,0% (4,5% en 2022) y una inflación promedio del 4,5% (todavía elevada pero muy inferior al 9,1% de 2022). Asimismo, prevemos que se seguirá creando empleo (0,5%, unos 112.000 ocupados más en media anual) a pesar de que la tasa de paro pueda repuntar ligeramente por el incremento de la población activa. En este escenario de pronunciada ralentización económica, pero no de recesión, prevemos que el precio de la vivienda mantendrá una modesta tasa de crecimiento positiva en términos nominales (alrededor del 1%). En términos reales, el ajuste es considerable debido a la elevada inflación (–7,1% acumulado en 2022-2023). Por otra parte, seguimos pensando que el riesgo de que se produzca una corrección brusca en el mercado inmobiliario es bajo porque los fundamentales son mucho más sólidos que en el anterior ciclo expansivo del mercado inmobiliario español. Veámoslo en detalle.

La literatura económica identifica dos factores principales que contribuyen a la formación de burbujas inmobiliarias en la fase expansiva y que determinan la severidad de la corrección en la etapa posterior (cuando la burbuja «estalla»). El primero de ellos es la intensidad del crecimiento del precio de la vivienda en la fase expansiva, en particular, si este crecimiento no viene sustentado por factores de carácter estructural (demografía, renta de los hogares, etc.). El segundo factor es el crecimiento del crédito a los hogares para la compra de la vivienda, que suele ir acompañado de una relajación de los estándares de concesión de crédito por parte de las entidades financieras (boom de crédito). Una acumulación excesiva de deuda por parte de las familias implica una mayor vulnerabilidad ante descensos de las valoraciones de los activos inmobiliarios que respaldan dicha deuda. Además de estos dos factores, la severidad del proceso de ajuste también depende de si se ha acumulado un elevado stock de vivienda nueva sin vender (el periodo posterior para «digerir» este stock se alarga y limita la reactivación del sector constructor).

La tabla de la siguiente página compara la evolución de distintas variables relacionadas con estos factores en los dos ciclos expansivos más recientes del mercado inmobiliario español (1999-2007 y 2014-2022). Resulta evidente que estas etapas expansivas poco tienen en común. Así, en la primera, la vivienda se apreció un 154% en 8 años (un 12,3% anual) mientras que en la segunda etapa expansiva el precio ha crecido un 19% en 8 años (2,2% anual). Asimismo, el crecimiento del crédito a los hogares para la compra de vivienda fue muy significativo en la primera etapa (20% anual), la deuda de los hogares en porcentaje del PIB aumentó en 39,7 p. p. y el número de hipotecas llegó a 1,24 millones en 2007 (se firmaban 1,75 hipotecas por cada compraventa). En cuanto a la oferta, en el periodo 1999-2007 se visaron 5,6 millones de viviendas, lo que representa 1,6 viviendas por cada nuevo hogar creado en ese periodo, un dato que ejemplifica el boom constructor que se vivió.

El panorama en el periodo 2014-2022 es bien distinto. Durante este ciclo expansivo, los hogares han llevado a cabo un intenso proceso de desapalancamiento (la deuda se ha reducido en 19,5 p. p. del PIB), el crédito para actividades de construcción y promoción se ha contraído, no hay exceso de oferta (0,9 visados por cada nuevo hogar), ni crecimiento excesivo del crédito (a pesar de que el flujo de nuevo crédito crece con vigor, apenas permite mantener el saldo vivo de crédito hipotecario) y no se observa una relajación de las condiciones de concesión de crédito (8,9% de las hipotecas con LTV >80%). Además, el elevado porcentaje de hipotecas concedidas a tipo fijo en los años recientes limita el impacto del aumento de los tipos de interés sobre los hogares recientemente hipotecados (que suelen tener un LTV mayor).

Una atención especial merece la ratio de accesibilidad (precio de la vivienda sobre la renta del hogar mediano), ya que muestra un aumento sostenido desde 2014 (ha aumentado en 1,5 años hasta los 8,2). El Banco de España también advierte que se observa una mayor concentración de ratios elevadas de préstamo sobre renta disponible entre los hogares con menor nivel de renta, que pueden ser más vulnerables ante la materialización de riesgos macroeconómicos.

Aunque para el conjunto de España no esperamos correcciones de precios reseñables, es posible que se produzca un cierto ajuste en aquellos mercados donde los precios han crecido con más fuerza en los últimos trimestres y aquellos que se encuentran más sobrevalorados en relación con los fundamentales. Por otra parte, los precios aguantarán mejor en aquellas localizaciones más demandadas, como son los centros de las grandes ciudades y las zonas turísticas. En cuanto a la tipología de vivienda, prevemos una evolución diferenciada: la vivienda de segunda mano será la más afectada mientras esperamos un mejor comportamiento de la vivienda nueva, por su relativa escasez y elevada demanda.

No obstante, en caso de que se materializaran algunos riesgos bajistas,⁶ se podría dar una corrección de precios algo más generalizada. Pero incluso en este escenario alternativo, la ausencia de desequilibrios significativos hace prever que no se activarían los mecanismos financieros de retroalimentación negativa y que el potencial impacto en los balances bancarios sería contenido, tanto por el reducido nivel de sobrevaloración en el mercado⁷ como por las prudentes condiciones de concesión de los préstamos hipotecarios. Con todo, las autoridades supervisoras han alertado recientemente que los riesgos para la estabilidad financiera han aumentado, si bien no se considera necesario activar medidas macroprudenciales por el momento.⁸

A partir de datos internos de CaixaBank sobre los importes de los recibos de alquiler (debidamente anonimizados y tratados de forma agregada mediante técnicas de big data), construimos indicadores sobre la evolución anual del precio del alquiler de la vivienda a nivel nacional y para las comunidades autónomas (CC. AA.). También calculamos indicadores de los «nuevos alquileres» seleccionando las relaciones pagador-emisor que tienen seis meses o menos de antigüedad, con el objetivo de capturar los cambios de tendencia que se producen en el mercado. Los gráficos de la siguiente página muestran que el precio del alquiler crecía de forma muy vigorosa antes de la pandemia (2018-2019), pero se ralentizó de forma notable en 2020. En 2021 y 2022, el crecimiento promedio del precio del alquiler ha sido contenido (inferior al 2%).⁹ Sin embargo, se observan diferencias muy significativas por importe: los nuevos alquileres altos (percentil 75) habrían crecido más de un 4% en promedio, el doble de lo que están creciendo los alquileres de menor cuantía. Por CC. AA. las diferencias también son muy significativas. En 2022, la Comunidad de Madrid es la que presenta un avance más considerable, superior al 6% en promedio.

De cara a 2023, la evolución del precio del alquiler es incierta, con factores empujando en ambos sentidos. Por un lado, la subida acumulada de los precios del alquiler en los últimos años (exceptuando la pausa de la pandemia) es muy notable y superior al incremento de la renta de las familias, lo que ha supuesto un incremento considerable del esfuerzo que realizan muchas familias para pagar el alquiler. En un contexto de elevada inflación, que está mermando el poder adquisitivo de los hogares, hace pensar que el recorrido adicional del precio del alquiler es escaso. Además, es muy probable que se prorrogue el tope del 2% en el incremento del precio de alquiler en 2023. Sin embargo, la presión por el lado de la demanda puede ser incluso superior que en los años recientes, en la medida que el incremento de los tipos de interés dificulta el acceso a una vivienda en propiedad y deriva una mayor proporción de la población al mercado del alquiler. Si bien se espera que la oferta de vivienda en alquiler se incremente a medio plazo, apoyada en el interés inversor en este segmento (co-living, built to rent, etc.), posiblemente será insuficiente para cubrir la creciente demanda.