El sector immobiliari es refreda

La demanda d’habitatge ha sorprès pel seu elevat dinamisme el 2022. En el primer semestre de l’any, la tendència alcista iniciada el 2021 va tenir continuïtat, esperonada per diversos factors, com el canvi de preferències arran de la pandèmia (teletreball, espais més amplis, etc.), l’estalvi «forçós» durant el confinament (que s’ha canalitzat, en part, cap al sector immobiliari), uns tipus d’interès en nivells molt baixos i la recuperació ràpida de la demanda estrangera.

Durant l’estiu, la demanda va continuar creixent amb força, però es van començar a percebre els primers senyals de refredament (taxes de creixement més modestes), a causa de l’esgotament del cicle expansiu, de les primeres pujades de tipus d’interès i, sobretot, de l’expectativa que el BCE continuarà apujant els tipus en els propers mesos. En efecte, alguns compradors van avançar la compra d’habitatge per contractar una hipoteca a un tipus d’interès fix més favorable abans que els tipus d’interès pugessin més. La confluència de tots aquests factors ha provocat que la compravenda d’habitatges hagi assolit xifres molt elevades (644.000 compravendes en l’acumulat de 12 mesos fins al setembre del 2022), uns registres no vistos des de l’estiu del 2008.

Malgrat aquests excel·lents registres, en els propers mesos, la demanda d’habitatge es refredarà per l’impacte de la pujada dels tipus d’interès.¹ L’euríbor a 12 mesos –el principal indicador de referència per a les hipoteques a tipus variable– ha augmentat en uns 330 p. b. el 2022 (del –0,45% al gener al 2,83% al novembre),² i els tipus d’interès implícits de mercat cotitzen que es mantindrà al voltant del 3% (o una mica per sota) en la mitjana de l’any 2023. Com que la majoria de compradors solen necessitar finançament per realitzar la compra d’un habitatge, l’impacte sobre la demanda serà directe. En conseqüència, preveiem que el nombre de compravendes recularà al voltant del 20% l’any 2023, fins als 480.000 habitatges, tot i que se situarien encara en un nivell superior a la mitjana des del 2007 (450.000).

La demanda estrangera, per la seva banda, també es pot veure impactada per l’alentiment econòmic dels principals països compradors d’habitatge a Espanya (el Regne Unit, Alemanya i França). Així i tot, les dades més recents són extraordinàriament positives: els estrangers van comprar més de 90.000 habitatges a Espanya en l’acumulat de quatre trimestres fins al 3T 2022, una xifra que representa el 14,1% del total de compravendes i que supera àmpliament els valors prepandèmics.³

El nombre de visats d’obra nova (108.000 habitatges en els 12 últims mesos fins al setembre) és molt inferior a la creació neta de llars (207.000 anuals fins al 3T 2022), unes dades que suggereixen que l’oferta d’habitatge és insuficient en relació amb la demanda estructural pel creixement poblacional. L’escassetat d’oferta per cobrir la demanda estructural per la demografia és un aspecte que tractem a l’article «El que revela el big data sobre l’oferta d’habitatge nou i sobre les tendències demogràfiques a Espanya» d’aquest mateix Informe Sectorial.

Els factors que han limitat la recuperació de l’oferta postpandèmia han estat el fort increment dels costos de construcció, l’escassetat de determinats inputs i la insuficiència creixent de mà d’obra. Recentment, sembla que la tendència alcista dels costos s’ha frenat (el 14,7% interanual al setembre, en relació amb el màxim del 19,5% registrat al maig), i el descens dels preus dels metalls industrials als mercats internacionals apunta a una moderació dels costos de construcció el 2023, tot i que continuaran més elevats que abans de la pandèmia. Per a més detalls, vegeu l’article «Com evolucionaran els costos de la construcció a Espanya el 2023?», en aquest mateix informe.

El preu de l’habitatge s’ha començat a moderar fins i tot abans que els senyals de refredament de la demanda siguin més clars. Els diferents índexs de preus per al mercat residencial espanyol recullen un creixement interanual que ha passat de taxes entre el 6,7% i el 9,5% en el 1T 2022 (segons l’índex) a ritmes del 4,7%-7,6% en el 3T 2022, tal com ho reflecteix el gràfic de la pàgina següent. Al mercat immobiliari comercial, també es perceben signes de menor dinamisme dels preus en alguns segments (vegeu l’article «El mercat immobiliari comercial adopta una posició d’‘esperar i veure’ davant l’escenari econòmic actual», en aquest mateix informe). Malgrat aquest alentiment, convé destacar que els ritmes de creixement continuen sent considerables i que els preus de l’habitatge fins al 3T 2022 van estar secundats per una demanda molt vigorosa.

Així i tot, l’empitjorament de les perspectives econòmiques i altres factors de caràcter més estructural (com la falta de sòl residencial finalista a les zones més demandades i la incertesa reguladora) suggereixen que l’oferta es mantindrà estable a curt i a mitjà termini. Per aquest motiu, preveiem que els visats d’obra nova acabaran descendint de forma moderada en el conjunt del 2022 (100.000 habitatges) i es mantindran en nivells similars el 2023. De nou, aquesta xifra és clarament inferior a la projecció de noves llars de l’INE (217.000 per any de mitjana entre el 2023 i el 2027). A més de l’obra nova, la rehabilitació d’habitatges hauria de guanyar impuls a mesura que es vagin executant els projectes vinculats als fons de reconstrucció europeus NGEU. Ara com ara, el nombre de visats per rehabilitació d’habitatges fins al setembre del 2022 és l’11,8% inferior al del mateix període del 2021.⁴

Si ens fixem en el creixement acumulat del preu de l’habitatge entre el 4T 2019 i el 3T 2022 (última dada disponible), observem que els majors creixements es registren en províncies turístiques com Cadis (el 9,2%), Màlaga (el 12,6%), les Balears (el 10,4%) o Alacant (el 7,4%).⁵ Així, la sortida de la pandèmia i la forta recuperació del turisme internacional han propiciat que els mercats immobiliaris de les zones turístiques siguin els que han crescut amb més vigor. D’altra banda, la desacceleració que ha experimentat el preu de l’habitatge al llarg del 2022 és generalitzada a totes les regions, fins i tot a les turístiques, perquè aquesta desacceleració obeeix a factors comuns que afecten el mercat immobiliari en el seu conjunt, com la pujada dels tipus d’interès.

Preveiem que aquest alentiment del preu de l’habitatge s’intensificarà en el tram final de l’any i en els primers trimestres del 2023, coincidint amb els trimestres en què esperem un estancament de l’activitat econòmica. Després d’aquest hivern difícil (per la crisi energètica i per la inflació elevada), de cara a la primavera, preveiem que el creixement del PIB tornarà a agafar tracció, tot i que de manera moderada. Així, per al conjunt del 2023, projectem per a Espanya un creixement del PIB de l’1,0% (el 4,5% el 2022) i una inflació mitjana del 4,5% (encara elevada, però molt inferior al 9,1% del 2022). Així mateix, preveiem que es continuarà creant ocupació (el 0,5%, uns 112.000 ocupats més en mitjana anual), malgrat que la taxa d’atur pugui repuntar lleugerament per l’increment de la població activa. En aquest escenari d’intens alentiment econòmic, però no de recessió, preveiem que el preu de l’habitatge mantindrà una modesta taxa de creixement positiva en termes nominals (al voltant de l’1%). En termes reals, l’ajust és considerable, a causa de la inflació elevada (el –7,1% acumulat el 2022-2023). D’altra banda, continuem pensant que el risc que es produeixi una correcció brusca al mercat immobiliari és baix, perquè els fonamentals són molt més sòlids que en l’anterior cicle expansiu del mercat immobiliari espanyol. Vegem-ho de forma detallada.

La literatura econòmica identifica dos factors principals que contribueixen a la formació de bombolles immobiliàries en la fase expansiva i que determinen la severitat de la correcció en l’etapa posterior (quan la bombolla «esclata»). El primer factor és la intensitat del creixement del preu de l’habitatge en la fase expansiva, en particular si aquest creixement no ve sustentat per factors de caràcter estructural (demografia, renda de les llars, etc.). El segon factor és el creixement del crèdit a les llars per a la compra de l’habitatge, que sol anar acompanyat d’un relaxament dels estàndards de concessió de crèdit per part de les entitats financeres (boom de crèdit). Una acumulació excessiva de deute per part de les famílies implica una major vulnerabilitat davant els descensos de les valoracions dels actius immobiliaris que donen suport a aquest deute. A més d’aquests dos factors, la severitat del procés d’ajust també depèn de si s’ha acumulat un stock elevat d’habitatge nou sense vendre (el període posterior per «digerir» aquest stock s’allarga i limita la reactivació del sector constructor).

La taula de la pàgina següent compara l’evolució de diferents variables relacionades amb aquests factors en els dos cicles expansius més recents del mercat immobiliari espanyol (1999-2007 i 2014-2022). És evident que aquestes etapes expansives tenen poc en comú. Així, en la primera, l’habitatge es va apreciar el 154% en 8 anys (el 12,3% anual), mentre que, en la segona etapa expansiva, el preu ha crescut el 19% en 8 anys (el 2,2% anual). Així mateix, el creixement del crèdit a les llars per a la compra d’habitatge va ser molt significatiu en la primera etapa (el 20% anual), el deute de les llars en percentatge del PIB va augmentar en 39,7 p. p. i el nombre d’hipoteques va arribar a 1,24 milions el 2007 (se signaven 1,75 hipoteques per cada compravenda). Pel que fa a l’oferta, en el període 1999-2007, es van visar 5,6 milions d’habitatges, la qual cosa representa 1,6 habitatges per cada nova llar creada en aquest període, una dada que exemplifica el boom constructor que es va viure.

El panorama en el període 2014-2022 és ben diferent. Durant aquest cicle expansiu, les llars han dut a terme un intens procés de despalanquejament (el deute s’ha reduït en 19,5 p. p. del PIB), el crèdit per a activitats de construcció i de promoció s’ha contret, no hi ha excés d’oferta (0,9 visats per cada nova llar), ni creixement excessiu del crèdit (malgrat que el flux de nou crèdit creix amb vigor, amb prou feines permet mantenir el saldo viu de crèdit hipotecari) i no s’observa un relaxament de les condicions de concessió de crèdit (el 8,9% de les hipoteques amb LTV >80%). A més a més, l’elevat percentatge d’hipoteques concedides a tipus fix en els anys recents limita l’impacte de l’augment dels tipus d’interès sobre les llars hipotecades recentment (que solen tenir un LTV major).

Una atenció especial mereix la ràtio d’accessibilitat (preu de l’habitatge en relació amb la renda de la llar mitjana), ja que mostra un augment sostingut des del 2014 (ha augmentat en 1,5 anys fins als 8,2). El Banc d’Espanya també adverteix que s’observa una major concentració de ràtios elevades de préstec sobre la renda disponible entre les llars amb un nivell més baix de renda, que poden ser més vulnerables davant la materialització dels riscos macroeconòmics.

Malgrat que, per al conjunt d’Espanya, no esperem correccions de preus ressenyables, és possible que es produeixi un cert ajust als mercats on els preus han crescut amb més força en els últims trimestres i als mercats que es troben més sobrevalorats en relació amb els fonamentals. D’altra banda, els preus aguantaran millor a les localitzacions més demandades, com són els centres de les grans ciutats i les zones turístiques. Pel que fa a la tipologia d’habitatge, preveiem una evolució diferenciada: l’habitatge de segona mà serà el més afectat, mentre que esperem un comportament més positiu de l’habitatge nou, per la seva relativa escassetat i per la seva demanda elevada.

No obstant això, si es materialitzen alguns riscos a la baixa,⁶ es podria donar una correcció de preus una mica més generalitzada. Però, fins i tot en aquest escenari alternatiu, l’absència de desequilibris significatius fa preveure que no s’activarien els mecanismes financers de retroalimentació negativa i que l’impacte potencial sobre els balanços bancaris seria contingut, tant pel reduït nivell de sobrevaloració al mercat⁷ com per les prudents condicions de concessió dels préstecs hipotecaris. Així i tot, les autoritats supervisores han alertat recentment que els riscos per a l’estabilitat financera han augmentat, tot i que, ara com ara, no es considera necessari activar mesures macroprudencials.⁸

A partir de dades internes de CaixaBank sobre els imports dels rebuts de lloguer (degudament anonimitzades i tractades de forma agregada mitjançant tècniques de big data), construïm indicadors sobre l’evolució anual del preu del lloguer de l’habitatge a nivell nacional i per a les comunitats autònomes (CA). També calculem indicadors de «nous lloguers» seleccionant les relacions pagador-emissor que tenen sis mesos o menys d’antiguitat, amb l'objectiu de capturar els canvis de tendència que es produeixen al mercat. Els gràfics de la pàgina següent mostren que el preu del lloguer creixia de forma molt vigorosa abans de la pandèmia (2018-2019), però que es va alentir de manera notable el 2020. El 2021 i el 2022, el creixement mitjà del preu del lloguer ha estat contingut (inferior al 2%).⁹ No obstant això, s’observen diferències molt significatives per import: els nous lloguers alts (percentil 75) haurien crescut, de mitjana, més del 4%, el doble del que estan creixent els lloguers de menor quantia. Per CA, les diferències també són molt significatives. El 2022, la Comunitat de Madrid és la que presenta un avanç més considerable, superior al 6% de mitjana.

De cara al 2023, l’evolució del preu del lloguer és incerta, amb factors empenyent en dos sentits. D’una banda, la pujada acumulada dels preus del lloguer en els últims anys (exceptuant la pausa de la pandèmia) és molt notable i superior a l’increment de la renda de les llars, la qual cosa ha comportat un increment considerable de l’esforç que fan moltes famílies per pagar el lloguer. Aquest context d’inflació elevada, que està reduint el poder adquisitiu de les llars, fa pensar que el recorregut addicional del preu del lloguer és escàs. A més a més, és molt probable que es prorrogui el topall del 2% en l’increment del preu del lloguer el 2023. No obstant això, la pressió pel costat de la demanda pot ser, fins i tot, més intensa que en els anys recents, en la mesura que l’increment dels tipus d’interès dificulta l’accés a un habitatge en propietat i empeny una major proporció de la població cap al mercat del lloguer. Tot i que s’espera que l’oferta d’habitatge en lloguer s’incrementi a mitjà termini, amb el suport de l’interès inversor en aquest segment (co-living, build to rent, etc.), possiblement serà insuficient per cobrir la demanda creixent.