Durante la pandemia, la demanda y los precios de la vivienda repuntaron en los mercados inmobiliarios de muchas economías avanzadas. En muchos casos, la tendencia alcista ya se daba antes de la pandemia, pero se aceleró a raíz de esta por el ahorro acumulado y el cambio de preferencias sobre la vivienda. Así, el indicador agregado del precio de la vivienda en los países desarrollados creció un 13,9% interanual en el 4T 2021, mostrando una notable aceleración respecto a los crecimientos prepandemia (4,1% en promedio en el periodo 2015-2019).¹⁵

Sin embargo, esta situación podría estar a punto de cambiar como consecuencia del proceso de endurecimiento de la política monetaria. En efecto, la subida de los tipos de interés por parte de los bancos centrales está siendo más rápida e intensa de lo previsto anteriormente, y preocupa el impacto que ello pueda tener sobre unos mercados inmobiliarios que, en algunos casos, podrían estar sobrecalentados. En efecto, el Exuberance Index que elabora trimestralmente la Reserva Federal de Dallas¹⁶ señala que el número de economías con un mercado residencial sobrevalorado se acerca a los máximos de 2006 (pico del boom inmobiliario en el ciclo anterior). 

Para valorar el momento que atraviesa el mercado residencial en distintos países desarrollados, analizamos varios indicadores relevantes: (i) el crecimiento del precio de la vivienda (desde el comienzo de la pandemia y un indicador de si la tendencia alcista de los precios era previa a la pandemia), (ii) la inversión residencial (como porcentaje del PIB y su crecimiento desde la pandemia), (iii) la deuda de los hogares (como porcentaje de la renta disponible bruta), y (iv) los modelos de valoración de la vivienda por parte de la Fed de Dallas y el Consejo Europeo para el Riesgo Sistémico (ESRB, por sus siglas en inglés). Los resultados para las economías consideradas se resumen en el cuadro de la página siguiente.

Los mercados que más preocupan son aquellos en los que la tendencia alcista ya se daba antes de la pandemia, ya que reflejaría corrientes de más largo plazo y acumulación de desequilibrios durante más tiempo (véase la segunda columna de la tabla). En este grupo de países destacan Nueva Zelanda, Canadá y Australia, donde además se aprecia un repunte significativo de los precios de la vivienda durante la pandemia, un incremento del peso de la inversión residencial y elevados niveles de endeudamiento por parte de las familias. En Europa, los casos más preocupantes serían Países Bajos, Luxemburgo y Suecia, pues todos los indicadores dan claras señales de sobrecalentamiento. 

De hecho, en algunos de estos países, como Australia, Canadá, Suecia y Nueva Zelanda, ya se empiezan a observar señales de un cambio de tendencia en el inmobiliario (los precios ya están corrigiendo a la baja) como consecuencia del proceso de endurecimiento de la política monetaria y años de políticas macropudenciales. La cuestión que preocupa es si será posible pilotar un aterrizaje suave de estos mercados o, por el contrario, los desequilibrios acumulados durante años lleven a una corrección marcada, con impacto sobre los balances de las familias y del sector financiero. 

Un segundo grupo estaría formado por países en los que algunos de los indicadores se encuentran en zonas preocupantes, pero con señales más tranquilizadoras en otros. En este grupo encontramos a Alemania, Portugal y Francia, países en los que la tendencia alcista en los precios es anterior a la pandemia, pero donde los niveles de endeudamiento de los hogares no son preocupantes.¹⁷ En este grupo también situaríamos a tres países cuya tendencia alcista sí preocupa, Dinamarca y Noruega, en este caso por presentar un elevado endeudamiento de las familias, y EE. UU.,¹⁸ por el fuerte repunte del precio de la vivienda durante la pandemia. Sin embargo, los balances de los hogares americanos presentan un nivel de endeudamiento globalmente sostenible, no se observa un sobredimensionamiento del sector de la construcción y no se observa un crecimiento excesivo del crédito, ni una relajación de los estándares de crédito, que esté alimentando el auge del mercado inmobiliario americano. De hecho, estos elementos son precisamente los que distinguen de forma radical la situación actual de la que había en 2008, cuando estalló la burbuja inmobiliaria. Además, las señales de sobrecalentamiento son de los últimos meses, a raíz de los efectos de la pandemia y, por tanto, parecen responder a factores temporales que tenderán a disiparse. Con todo, es de esperar que el aumento de los costes de financiación tienda a ralentizar la demanda y los precios de la vivienda (de hecho, ya se observa en los datos más recientes), pero es poco probable que se produzca una corrección abrupta.

Finalmente, en la parte baja de la tabla encontramos países como España o Italia, en los que no se aprecian, por el momento, señales de sobrevaloración ni desequilibrios excesivos en el mercado inmobiliario. En efecto, la JERS clasifica a estos dos países en riesgo bajo de sobrevaloración.

Las políticas macroprudenciales surgieron como consecuencia de la severidad de la crisis financiera global de 2007-2008, cuando las autoridades monetarias se percataron de que no basta con asegurar la solvencia de las entidades financieras y de los mercados de forma individualizada (visión microprudencial) para mantener un sistema financiero seguro y estable, sino que también es necesario un enfoque agregado (macro) para impedir que se acumulen desequilibrios macrofinancieros en forma de riesgos sistémicos que tienen el potencial de afectar de manera muy negativa al ciclo económico.

Los riesgos sistémicos pueden tener múltiples dimensiones, pero, a grandes rasgos, se puede hablar de dos principales: (i) una dimensión temporal o cíclica, relacionada con la evolución de ese riesgo a lo largo del ciclo financiero, y (ii) una dimensión transversal o estructural, en el sentido en que puede extenderse a varios intermediarios financieros, por las características estructurales del propio sistema financiero. Teniendo en cuenta estas dimensiones del riesgo, los instrumentos macroprudenciales se pueden aplicar a (i) los prestamistas, en general exigiendo un colchón de capital,¹⁹ o sobre (ii) los prestatarios, estableciendo condiciones en los préstamos nuevos (por ejemplo, límites en el importe del préstamo en relación con el valor del inmueble).

A nivel europeo, el Consejo Europeo para el Riesgo Sistémico (ESRB por sus siglas en inglés), junto con las autoridades macroprudenciales nacionales (bancos centrales de cada Estado miembro), y el BCE tienen la responsabilidad de prevenir la formación de vulnerabilidades en los mercados residenciales de la región. El ESRB realiza un seguimiento de una serie de variables del sector con el fin de observar tendencias con el potencial de provocar riesgos de carácter sistémico y, a partir de ahí, tiene la capacidad de emitir alertas y realizar recomendaciones a los países de la UE. Además, en su informe de 2021, el ESRB realizó un doble ejercicio en el que evaluaba (i) la pertinencia de las medidas puestas en marcha, teniendo en cuenta no solo las vulnerabilidades acumuladas, sino también el momento del ciclo en el que se encuentra cada mercado residencial, y (ii) la suficiencia de las medidas, donde valora si las medidas implementadas son capaces de reducir esas vulnerabilidades (véase las dos últimas líneas de la tabla de la página siguiente). 

En balance, aunque es cierto que se han puesto en marcha multitud de medidas en Europa, el parón ocasionado por la COVID-19 y el aumento de los desequilibrios tras el impacto inicial de la pandemia sugieren que actualmente las medidas son insuficientes. De entre las economías que el ESRB señaló en 2019 (Dinamarca, Luxemburgo, Noruega, Países Bajos y Suecia), solo Noruega está implementando una política macroprudencial adecuada y suficiente como para moderar el riesgo sistémico asociado a esas vulnerabilidades acumuladas en su mercado residencial. En el lado negativo destacan los casos de Dinamarca (sobre todo, debido al fuerte endeudamiento de los hogares, que supera el 220% de la renta disponible) y Luxemburgo (en este caso, al elevado endeudamiento de los hogares se une la relajación de los estándares crediticios), países en los que el ESRB considera que los riesgos son elevados y donde la política actual no es ni apropiada ni suficiente.

El ESRB no ha emitido ni alertas ni recomendaciones para la economía española. En principio, el riesgo de que se produzca una corrección brusca en el mercado inmobiliario es bajo. Por un lado, la actual tendencia alcista de los precios se explica por el fuerte desajuste entre una oferta estable y una demanda muy fuerte, que en muchos casos se trata de demanda de reposición, y, lo más importante, no se detecta un auge de compras por expectativa de revalorización del activo. Por otro lado, no se observa un crecimiento excesivo del crédito, ni una relajación de los estándares crediticios, ni una excesiva exposición bancaria al sector (véase la siguiente tabla). Además, dada la mayor contratación de hipotecas a tipo fijo (del 60% en 2021 frente a menos del 3% entre 2003 y 2007), la subida de tipos tendrá un impacto limitado en los hogares recientemente hipotecados.

El Banco de España también considera que, a nivel agregado, los precios de la vivienda se encuentran cerca de sus valores de equilibrio de largo plazo, sin que existan todavía señales claras de sobrevaloración. No obstante, recomienda seguir atentos a la evolución del mercado inmobiliario español.²⁰ De hecho, el regulador español acaba de completar el desarrollo de las herramientas macroprudenciales para las entidades de crédito, con la finalidad de actuar de forma más eficaz y precisa ante cualquier acumulación de riesgo sistémico en el sistema financiero español. Desde finales de 2021 (anteriormente, se basaba en la legislación europea), cuenta con tres nuevas herramientas macroprudenciales: el componente sectorial del colchón de capital anticíclico (CCA), los límites a la concentración sectorial y los límites en la concesión de préstamos. La peculiaridad de estos instrumentos es que permitirán abordar riesgos que estén concentrados en sectores concretos, para los que las herramientas macroprudenciales agregadas eran menos efectivas, al aplicarse a todos los sectores por igual. 

La experiencia sobre el uso y la efectividad de las políticas macroprudenciales es reducida, teniendo en cuenta que las autoridades monetarias comenzaron a plantearse su utilización a partir de la grave crisis financiera global de 2007-2008 y que, por tanto, su primera puesta en marcha sería en la actualidad. De hecho, el propio Banco de España considera que el escenario actual debería ser utilizado para extraer lecciones sobre la utilidad y eficacia de este tipo de instrumentos. 

El propio diseño de las políticas macroprudenciales sugiere que sus efectos sobre los mercados residenciales son más de medio y largo plazo. El hecho de que las economías europeas para las que el ESRB emitió alertas ya en 2019 hayan seguido incrementando sus vulnerabilidades hasta la fecha no debe servir para echar por tierra la labor de este tipo de medidas, ya que la política monetaria ultralaxa de los últimos años y las consecuencias de la pandemia han distorsionado su papel a la hora de reducir el riesgo sistémico en estas economías. Además, la literatura económica está llena de trabajos que prueban la eficacia de este tipo de políticas a la hora de moderar o atajar el repunte en los precios de la vivienda.²¹

En cualquier caso, tampoco parece apropiado dejar exclusivamente en manos de la política macroprudencial este tipo de desequilibrios de carácter macroeconómico, si no que parece claro que son necesarias reformas en los mercados residenciales de algunas economías donde los desequilibrios entre oferta y demanda son persistentes. El propio JERS apunta que las políticas macroprudenciales se introducen para aumentar la resiliencia de los mercados, pero no están diseñadas para corregir debilidades estructurales, al menos, no de forma directa. 

Por último, es importante señalar que la mayor persistencia del shock inflacionista ha dado paso a un profundo cambio en el sentimiento de los mercados financieros y en la política monetaria de los principales bancos centrales. Es previsible que las subidas generalizadas de los tipos de interés enfríen los mercados inmobiliarios de una forma más directa y determinante, propiciando correcciones de mayor o menor intensidad en función de la vulnerabilidad de cada mercado, por lo que probablemente sea necesario en algunos casos relajar las políticas macroprudenciales en el nuevo entorno económico.