Malgrat la COVID-19, a la majoria d’economies avançades, els preus de l’habitatge van experimentar un repunt el 2020, vinculat, en gran part, a les polítiques fiscals i monetàries expansives introduïdes per reactivar l’activitat econòmica. Abans de la pandèmia, alguns mercats immobiliaris ja es trobaven en una situació propera a la sobrevaloració, de manera que l’acceleració de la trajectòria dels preus no ha fet més que alimentar el debat sobre els riscos de sobreescalfament en determinats països. Aquests riscos es podrien intentar gestionar amb les anomenades eines macroprudencials, però també podrien plantejar el debat sobre la necessitat d’ajustar algunes eines de política monetària abans que la reactivació econòmica estigui plenament consolidada.

La suposició inicial de molts analistes davant l’arribada de la pandèmia l’any passat va ser que els mercats de l’habitatge es veurien seriosament afectats per la severitat de la crisi econòmica sobre la renda de les famílies. Però res més lluny de la realitat: el creixement real del preu de l’habitatge a nivell global es va accelerar durant la pandèmia. Segons l’indicador elaborat per l’Observatori Internacional de l’Habitatge de la Fed de Dallas,²⁴ el preu de l’habitatge global va accelerar el pas i va passar de créixer l’1,8% el 2019 al 3,6% el 2020 en termes reals (del 3,2% al 4,6% en termes nominals).

El preu de l’habitatge global repunta durant la pandèmia

Índex (100 = 4T 2019)

La tendència alcista del preu de l’habitatge durant la pandèmia reflecteix diversos factors vinculats al repunt de la demanda propiciat per les particularitats de la pandèmia. El confinament de la població a casa seva i l’augment del teletreball han comportat un canvi de preferències dels compradors sobre la tipologia i sobre la ubicació de l’habitatge. A més a més, les polítiques fiscals van esmorteir, més o menys en funció del país, l’impacte de la crisi sobre els ingressos de les llars. De fet, a moltes economies avançades, les llars van acumular grans quantitats d’estalvi «forçós», a causa de les estrictes mesures de confinament de la població i de les restriccions a determinades activitats, un estalvi que, en part, s’ha canalitzat cap a la inversió immobiliària. Pel costat de l’oferta, la caiguda de l’activitat de la construcció en el segon semestre del 2020 va afectar el lliurament d’habitatges, la qual cosa va afegir pressió a l’alça sobre els preus, en especial als mercats on l’oferta d’habitatge ja era escassa.

Els tipus d’interès baixos (i l’expectativa que continuaran baixos durant molt de temps), arran de la política monetària adoptada per estimular l’economia, han estat un factor addicional que ha incidit de manera decisiva sobre l’augment del preu de l’habitatge. En efecte, nombrosos estudis acadèmics mostren que els preus de l’habitatge tendeixen a augmentar quan els tipus d’interès hipotecaris baixen, ja que el comprador pot accedir a un habitatge més car amb la mateixa quota hipotecària, i que la inversió immobiliària és més atractiva en un entorn de baixa rendibilitat d’altres actius alternatius considerats segurs. La pandèmia podria haver reforçat aquesta relació entre els tipus d’interès i els preus de l’habitatge: l’estalvi forçós que van acumular les llars, unit a uns tipus d’interès molt baixos, va propiciar que l’opció de derivar aquest estalvi cap a la inversió immobiliària guanyés encara més pes.²⁵

L’acceleració del ritme de creixement de l’índex de preu de l’habitatge global és generalitzada a les economies avançades (amb la notable excepció del Japó), però les taxes d’avanç varien molt en funció del país, tal com ho recullen les taules següents. Si tenim en compte el canvi de la taxa anual dels preus entre el 2019 i el 2020, podem distingir dos grups: els països que van accelerar el creixement del preu de l’habitatge el 2020 i els que el van moderar.

Al primer grup destaquen els casos del Canadà (+8,3 p. p., fins al 8,2% el 2020) i de Luxemburg (+4,4 p. p., fins a 14,5%), seguits, a més distància, per Dinamarca, pel Regne Unit, per França i per Itàlia, on el creixement anual dels preus va augmentar, com a mínim, 2 p. p.

Països on el preu de l’habitatge s’ha accelerat el 2020

En aquest grup de països, s’observa que la pandèmia ha comportat, en molts casos, un canvi de tendència en relació amb els anys anteriors: així s’observa al Canadà (el +8,2% el 2020, després de dos anys consecutius de caigudes en els preus), a Dinamarca (el +4,8% el 2020, després d’anys de lleugera moderació dels preus), al Regne Unit (el +2,0% en relació amb la correcció a la baixa des dels ritmes històrics del 2015) i als EUA (el 3,8%, percentatge que trenca la tendència de moderació dels cinc anys anteriors). No obstant això, en la mesura que el canvi de tendència sembla que respon a l’efecte de la pandèmia, no esperem un escalfament significatiu o preocupant del mercat residencial, sinó que s’hauria de moderar o de corregir a mesura que aquests efectes (el canvi d’hàbits, les ajudes fiscals o l’escassetat d’oferta, per exemple) s’esvaeixin.

En altres casos, els preus ja creixien a ritmes elevats abans de la pandèmia i s’han accelerat el 2020: el més paradigmàtic és el del mercat residencial luxemburguès, on els preus no van experimentar un sobreescalfament durant el cicle expansiu del 2000-2007, sinó que van créixer de manera elevada i més o menys gradual (el 10,1% el 2019), es van accelerar encara més al llarg de l’any passat (el 14,5% el 2020) o es van situar en valors equivalents a un mercat sobreescalfat (i als quals cal afegir un augment del deute de les llars, fins al 175% de la renda disponible el 2020).

Al segon grup de països (els que van registrar una moderació dels preus de l’habitatge entre el 2019 i el 2020), destaquen Hongria (amb un fort refredament de –12,6 p. p., fins al +4,4% el 2020) i Letònia (–5,3 p. p., fins al +3,7%), seguits, a més distància, per Espanya, per Eslovènia o per Irlanda, entre d’altres, que van registrar un descens en la taxa anual de, com a mínim, 2 p. p. A diferència del grup anterior, en aquest cas, tots els països van registrar un descens coherent amb la tendència que venien mostrant abans de l’arribada de la pandèmia. A grans trets, es tracta de mercats residencials que s’havien sobreescalfat més o menys durant el cicle econòmic que va acabar amb la crisi financera global del 2008. És a dir, economies que, entre els anys 2000 i 2007, van experimentar creixements elevats en els preus, un augment intens del pes de la inversió residencial sobre el PIB i un endeutament elevat de les llars. De llavors ençà, aquests països han corregit els excessos i ara es troben en una fase lleugerament expansiva del cicle.

En general, els models estadístics que s’utilitzen per estimar si el preu de l’habitatge està sobrevalorat o no estan subjectes a un elevat grau d’incertesa i han de ser interpretats amb cautela. Com veurem tot seguit, diversos indicadors apunten al fet que, en general, s’observen signes de sobrevaloració en alguns mercats, però no de forma generalitzada a nivell global. A més a més, en aquests casos, es tracta d’una situació que no ha estat provocada per la irrupció de la pandèmia, sinó que era una tendència que ja s’observava amb anterioritat.

El BCE elabora un indicador molt útil per valorar si els preus s’allunyen, o no, dels nivells d’equilibri.²⁶ Segons aquest indicador, Luxemburg és un mercat que mostrava signes evidents de sobrevaloració ja abans de la pandèmia i que va repuntar el 2020, una lectura coherent amb l’anàlisi realitzada més amunt en aquest article. Tot seguit, a més distància, trobem països com Àustria, Alemanya o Bèlgica, que mostraven signes de sobrevaloració abans de la pandèmia, els quals s’han incrementat durant el 2020. En efecte, el BCE documenta que el creixement dels preus de l’habitatge durant la pandèmia ha estat, en general, més elevat als països en què s’observava una major sobrevaloració abans de l’arribada de la COVID-19.

Un altre indicador per valorar si el preu de l’habitatge s’allunya dels nivells d’equilibri és l’Exuberance Indicator, creat per la Fed de Dallas per a un conjunt d’economies desenvolupades.²⁷ Els mercats en què s’aprecia una major sobrevaloració de l’habitatge serien, de nou, Luxemburg, seguit de prop per Alemanya (en nivells de sobrevaloració des del 2016) i pel Japó (malgrat que els preus de l’habitatge estan caient). Per la seva banda, els Països Baixos serien l’única economia on els senyals de sobrevaloració van aparèixer durant la pandèmia.

Països amb signes clars de sobrevaloració al mercat residencial

Percentatge sobre el total de països considerats

Un estudi recent del Banc de Pagaments Internacionals²⁸ conclou que, des de l’inici de la pandèmia, els preus de l’habitatge han augmentat més del que implicaria l’evolució dels factors fonamentals, com són el cost dels préstecs hipotecaris i la renda de les famílies. En concret, segons la relació històrica del preu de l’habitatge amb la renda de les llars i amb els tipus d’interès, s’esperaria un augment dels preus de l’habitatge a molts països des del començament del 2020, però, en la majoria dels casos, per sota de l’augment real observat. Aquesta divergència aparent entre els preus de l’habitatge i els determinants fonamentals podria provocar correccions en el futur.

Un catalitzador del boom immobiliari que va desembocar en la crisi financera global del 2008 va ser el ràpid creixement del crèdit a les llars per finançar la compra d’un habitatge, de manera que es va arribar a generar una espècie de cercle viciós en què els preus de l’habitatge es retroalimentaven amb el creixement del crèdit. Tot sembla indicar que aquesta vegada sí que és diferent, per les següents raons:

1. El creixement del crèdit a les llars de baixa qualitat creditícia ha estat contingut en els últims anys, gràcies, en gran part, a uns estàndards de concessió de crèdit molt més estrictes a les grans economies desenvolupades. Per exemple, als EUA, la proporció de crèdits que es concedeix a persones amb un rating creditici baix és relativament petita.²⁹
2. No s’observa una associació clara entre el repunt dels preus de l’habitatge i el creixement del crèdit, sinó més aviat el contrari: els preus han crescut més als països on les llars s’han desendeutat més durant els cinc anys anteriors a la pandèmia. Aquesta situació contrasta amb el que va succeir durant el lustre anterior a la crisi financera global, tal com s’observa als següents gràfics.³⁰ El cas d’Espanya il·lustra a la perfecció aquest canvi de paradigma: entre el 2001 i el 2006, el crèdit a les llars va passar del 47% del PIB al 78% (+31 p. p.) i l’habitatge es va revalorar el 71%. En canvi, entre el 2014 i el 2019, el crèdit a les llars va recular del 73% del PIB al 57% (–17 p. p.) i el preu de l’habitatge va augmentar un moderat 8%.
3. Hi ha un tercer factor que propiciaria que, aquest cop, sigui diferent: la càrrega del deute de les famílies a la majoria d’economies desenvolupades és inferior a la de la passada crisi financera internacional. Per tant, en cas d’una pujada de tipus d’interès, la vulnerabilitat de les llars seria menor que en altres recessions en què el mercat residencial se situava a l’epicentre de la crisi.

Relació entre l’increment del crèdit a les llars i el preu de l’habitatge

El moment que travessen alguns mercats residencials desenvolupats no ha passat desapercebut als consells de govern dels bancs centrals. Una vegada més, s’ha encès el debat sobre el paper que ha tingut la política monetària ultraexpansiva en l’increment de la valoració dels actius financers. La nostra anàlisi suggereix que alguns mercats immobiliaris ja es trobaven en una situació pròxima a la sobrevaloració abans de la pandèmia, i, de fet, alguns bancs centrals comencen a alertar del desequilibri addicional que han comportat per al preu de l’habitatge els estímuls fiscals i monetaris adoptats. Es podria intentar gestionar aquests riscos amb les eines macroprudencials, però també podrien plantejar la necessitat d’ajustar algunes eines de política monetària abans que la reactivació econòmica estigui plenament consolidada.³¹

A la zona de l’euro, el debat ha incidit sobre la nova estratègia del BCE, que ha animat l’agència estadística europea, Eurostat, a estudiar com es podrien introduir millor els preus de l’habitatge a l’IPCH, ja que, en l’actualitat, només s’inclouen els preus de lloguer. Ara com ara, el BCE es limitarà a monitorar el preu de l’habitatge com un element més en la discussió sobre l’evolució dels preus (igual que fa amb l’evolució dels salaris). Per la seva banda, diversos membres de la Fed s’han mostrat preocupats per l’evolució recent dels preus de l’habitatge nord-americans. A les actes de la reunió del 15-16 de juny, s’esmenta la preocupació pel risc financer associat a la forta demanda d’habitatge i també, dins el debat sobre la reducció del programa de compres, es demana que es redueixi la compra d’actius MBS (Mortgage Backed Securities).³² En altres regions, els bancs centrals ja han passat a l’acció i han introduït mesures macroprudencials: per exemple, el Banc Central de Nova Zelanda, per reduir els riscos associats a un sobreescalfament del mercat residencial, ha tornat a imposar restriccions en la relació préstec-valor (loan-to-value) en la concessió de noves hipoteques.

El mercat residencial nord-americà es va sobredimensionar durant el cicle econòmic anterior, que va acabar amb l’esclat de la bombolla residencial i amb la crisi financera global del 2008. El mercat es va reactivar de forma més clara a partir del 2013, i, just abans de l’arribada de la crisi econòmica i sanitària generada per la COVID-19, els preus mostraven ritmes de creixement molt modestos (el +2,0% anual el 2019), les vendes d’habitatge creixien d’acord amb les tendències demogràfiques (similars a la mitjana a llarg termini entre els anys vuitanta i noranta) i la inversió residencial representava una mica menys del 4% del PIB.

L’arribada de la pandèmia va ser un estímul per al sector residencial dels EUA des del primer moment: les vendes d’habitatge nou unifamiliar es van disparar (el +45% interanual en el 3T 2020), els preus de l’habitatge creixen a taxes interanuals de dos dígits des del mes de desembre (el +14% a l’abril del 2021) i la inversió residencial va representar el 4,8% del PIB en el 1T 2021. Malgrat que les restriccions a la mobilitat sobre la població van ser una mica més laxes que a Europa, una gran part d’aquest repunt respon també al canvi d’hàbits i a la preferència per viure en espais més grans i allunyats dels nuclis urbans.³³ D’altra banda, també hi influeix la inversió de l’estalvi embassat durant la pandèmia, en especial després de la forta política fiscal d’estímuls directes a la població que han posat en marxa el Govern de Trump i, més recentment, l’Administració Biden, així com la bateria d’estímuls monetaris de la Reserva Federal. Finalment, també s’observen problemes pel costat de l’oferta, alguns de caràcter més temporal, com les dificultats per trobar mà d’obra qualificada o l’encariment d’alguns materials, i altres factors que ja es donaven abans de la pandèmia, com l’escassetat de sòl atractiu.

En definitiva, el cas nord-americà crida l’atenció, perquè l’efecte de la pandèmia ha empès els indicadors d’activitat del mercat de l’habitatge a ritmes similars als observats durant el boom al sector el 2000-2006. No obstant això, encara és aviat per preocupar-se gaire per aquesta evolució, ja que es podria tractar d’un impuls puntual o a curt termini, com a reacció directa a l’efecte de la pandèmia i a la forta política d’estímuls duta a terme. De fet, la ràtio entre el preu de l’habitatge i la renda de les famílies ha baixat lleugerament el 2020, arran del major creixement de la renda que dels preus, els quals es troben molt per sota dels nivells assolits en el boom anterior. Altres indicadors (com les vendes d’habitatge nou) ja mostren signes de moderació cap a les tendències prepandèmia.³⁴

Indicadors d’activitat al mercat residencial dels EUA