El 22 de gener del 2015, Mario Draghi va anunciar una ampliació important del programa de compra d'actius públics i privats (QE), amb l'objectiu d'ancorar les expectatives d'inflació a mitjà termini i de reactivar l'economia, decisió inimaginable fa un any. Amb aquest anunci, el BCE es va sumar a la resta de bancs centrals, com la Reserva Federal, el Banc del Japó o el Banc d'Anglaterra, que ja fa temps que augmenten els balanços mitjançant la compra d'actius. Amb aquestes polítiques monetàries expansives, s'ha injectat abundant liquiditat a l'economia de cada país. No obstant això, la inflació s'ha continuat contraient de forma persistent, i, de fet, l'ancoratge de les expectatives d'inflació a mitjà i a llarg termini ha començat a perillar. En aquest context inusual, hi ha qui, fins i tot, ha arribat a qüestionar una de les poques lleis econòmiques que semblava que se sostenia, coneguda internacionalment gràcies a una frase cèlebre de l'economista Milton Friedman:

La inflació és sempre i a tot arreu un fenomen monetari, en el sentit que només és i pot ser produït per un increment més ràpid de la quantitat de diners que de la producció.

L'afirmació que la inflació és un fenomen monetari es basa en la teoria quantitativa dels diners, segons la qual els preus varien de forma proporcional a l'oferta monetària. Aquesta relació es basa en la identitat1 segons la qual el valor de les transaccions que es duen a terme en l'economia (entès com el PIB nominal) és equivalent a la quantitat de diners que hi circulen (entesa com la quantitat de diners que hi ha en una economia multiplicada per les vegades que canvia de mans, és a dir, la velocitat dels diners). Si s'assumeix que la velocitat dels diners és constant, en una economia sense creixement econòmic, la taxa d'inflació és igual a la taxa de creixement dels diners. Per tant, si s'incrementa l'oferta monetària, tindrem més diners perseguint els mateixos béns, de manera que els preus pujaran. De forma similar, si la taxa de creixement de l'activitat econòmica i de la quantitat de diners és la mateixa, els preus s'haurien de mantenir constants.

L'enunciat de Friedman es veu reforçat per l'evidència empírica, en la qual s'observa, també, una relació positiva entre la inflació i el creixement de l'excés d'oferta monetària (creixement de l'oferta monetària per damunt del creixement del PIB real) per a un ampli grup de països. Aquesta relació és forta i sòlida a llarg termini, però, a curt termini i de forma transitòria, la relació entre les dues variables es pot afeblir per factors com la rigidesa dels preus o pel fet que la velocitat dels diners no sigui constant. Així, per exemple, una contracció de la velocitat de circulació dels diners seria compatible amb un augment de l'oferta monetària sense pressions en els preus.

Atès el que s'ha dit fins ara, la teoria i l'evidència empírica sug­­ge­­reixen que, si es dóna un creixement de l'oferta monetària per damunt del creixement del PIB real, això hauria de pressionar a l'alça la inflació a mitjà termini. No obstant això, des del començament del 2012, s'observa que la relació entre les dues variables s'ha afeblit fins al punt de ser gairebé nul·la. D'una banda, el creixement de l'oferta monetària s'ha accelerat més que el creixement del PIB i, de l'altra, la inflació subjacent2 s'ha continuat reduint. Tot seguit, apuntem els principals factors que expliquen el desacoblament, en els últims anys, entre els agregats monetaris i els preus.

En aquest sentit, una anàlisi de l'efectivitat de la política monetària i, en concret, de com influeix en els agregats monetaris és clau. De forma genèrica, quan un banc central ofereix liquiditat al sistema bancari, mitjançant l'oferta de crèdit a llarg termini o mitjançant la compra directa d'alguns dels seus actius, augmenta la base monetària.3 Que això es tradueixi en un augment de l'oferta monetària,4 però, no és automàtic. Tradicionalment, els bancs utilitzaven la liquiditat proporcionada pel Banc Central per augmentar l'oferta de crèdit.5 Així, els moviments de l'oferta monetària eren històricament paral·lels als de la base monetària i es traduïen, en última instància, en un increment del consum i de la inversió, que acabava pressionant els preus a l'alça.

No obstant això, el notable augment de la base monetària que s'ha produït en els últims anys no s'ha traduït en un augment de l'oferta monetària de la mateixa magnitud (vegeu la taula). Els factors que han limitat la capacitat de creixement del crèdit es troben tant en la demanda de crèdit com en l'oferta. En concret, una part important de la demanda estava immersa en un profund procés de despalanquejament. A més a més, la part del sector privat més sanejat tampoc no demanava crèdit, afectada per un entorn d'elevada incertesa, que convidava a estalviar i a ajornar les decisions de consum i d'inversió. Pel costat de l'oferta, el procés d'ajust que la banca ha hagut de dur a terme per complir la nova normativa de regulació bancària (Basilea III), tant pel costat de la solvència, amb ràtios de capital més elevades, com pel costat de la liquiditat, ha convidat la banca a ser molt prudent en la concessió de crèdit i a mantenir un bon coixí de liquiditat.

Atès aquest escenari, molts bancs han optat per utilitzar la liquiditat que han rebut per incrementar les reserves al banc central i disposar, així, d'un cert marge de maniobra per poder afrontar possibles repunts de tensió financera o nous requisits reguladors. Amb la liquiditat restant, els inversors han buscat una com­­binació de rendibilitat-risc més atractiva, ja fos en altres actius financers o en altres economies que estaven en ple creixement. Així, molta de la liquiditat proporcionada pels bancs centrals s'ha acabat dirigint cap a les principals economies emergents.

Un últim factor que cal tenir en compte és la importància creixent de les fonts de finançament alternatives als dipòsits en el període anterior a la crisi.6 Tradicionalment, quan la intermediació financera es canalitzava, fonamentalment, a través dels bancs, el seu passiu, al qual es refereixen els agregats monetaris tradicionals, era un bon indicador de la quantitat de diners en l'economia. No obstant això, amb l'expansió del mercat de finançament majorista, aquesta relació ha perdut força. Per exemple, als EUA, quan els bancs comercials venien les titulitzacions de crèdits, podien tornar a prestar amb la liquiditat obtinguda. Per la seva banda, els vehicles constituïts per a la compra de titulitzacions de crèdits es finançaven mitjançant l'emissió de deute financer a curt termini (deute comercial o commercial paper, pel nom en anglès), que no s'inclou en els agregats monetaris. A la pràctica, per tant, es produïa un augment del crèdit, sense que els agregats monetaris augmentessin.

Un altre cas paradigmàtic amb resultats similars són les cessions temporals d'actius, també anomenades repos, utilitzades pels bancs per prestar-se diners utilitzant un actiu com a garantia. Com en el cas de les titulitzacions, aquesta pràctica es va convertir en una font de liquiditat important, que va permetre augmentar l'oferta de crèdit. A més a més, als EUA, les repos tampoc no s'inclouen en el mesurament tradicional de l'oferta monetària, de manera que, també en aquest cas, l'impuls del crèdit generat no es va traduir en un augment dels agregats monetaris. Com es pot observar al gràfic corresponent, durant els anys de fort creixement, el volum de paper comercial financer i de repos va augmentar vigorosament, però, després de l'esclat de la crisi, va experimentar una forta contracció, de la qual encara no s'ha recuperat. Així, doncs, els mesuraments de l'oferta monetària tradicionals que es mostren al quadre anterior estimen a la baixa la liquiditat disponible abans de la crisi i no en capturen la contracció posterior. Per bé que l'expansió de la base monetària per part dels bancs centrals buscava substituir aquesta falta de liquiditat, no ha estat suficient, i, en conseqüència, la pressió sobre els preus continua sent baixa.

En definitiva, malgrat que pugui semblar que la relació entre els preus i els agregats monetaris ha perdut força, en part respon a factors temporals, com els relacionats amb la demanda i amb l'oferta de crèdit. Per tant, cal esperar que, a mesura que la recuperació econòmica es vagi consolidant, les dues es vagin sincronitzant de nou. Més difícil de determinar és el paper que juga la major integració dels mercats financers globals. L'experiència dels últims anys mostra que, per als bancs centrals, és molt difícil controlar la liquiditat que injecten, ja que fàcilment es dirigeix cap a altres economies. Una lliçó que cal tenir en compte a l'hora d'avaluar l'eficàcia de les mesures anunciades recentment pel BCE.

Ariadna Vidal Martínez
Departament de Macroeconomia, Àrea de Planificació Estratègica i Estudis, CaixaBank