Una de les conseqüències més immediates de la fallida de Lehman Brothers al final del 2008 va ser el tancament dels mercats de finançament majorista per a les entitats bancàries. L'absoluta incertesa sobre les possibles pèrdues que patirien els bancs i sobre la seva capacitat per absorbir-les va espantar els inversors i va disparar el cost del deute majorista fins a nivells prohibitius. De llavors ençà, les tensions als mercats de deute ja no són les que eren. Però tampoc no cal esperar que, en el nou context regulador, el cost del deute majorista torni als nivells anteriors a la crisi.

Comencem definint el concepte de finançament majorista. Aquest sol fer referència a la part de finançament aliè de les entitats, que exclou els dipòsits de la clientela. No inclou tampoc el finançament del banc central, que, en situacions normals, hauria de representar una part petita del balanç. El finançament majorista està compost per una gran varietat d'instruments, com els dipòsits interbancaris, les cèdules hipotecàries, el deute sènior o el deute subordinat. Cada instrument té unes característiques diferents –en termes de liquiditat, venciment, garanties o prioritat de cobrament en cas de fallida de l'entitat–, que el fan més o menys atractiu per als inversors. El cost de cada instrument per a les entitats variarà en funció de com valorin els inversors, a cada moment, aquestes diferents característiques, sobre la base de les seves expectatives sobre l'evolució macroeconòmica i de l'entitat.

Com es formen, llavors, els preus d'aquests instruments? Més enllà del venciment o de la liquiditat de l'instrument, dues de les característiques més rellevants per a l'inversor són la presència (o l'absència) de garanties per recolzar el cobrament de la quantitat prestada i la prioritat de cobrament en cas de fallida de l'entitat. Aquests dos factors estableixen la quantitat que podria recuperar un inversor en cas de fallida i, juntament amb la probabilitat d'aquest esdeveniment, determinen el retorn esperat de l'instrument. Intuïtivament, aquest retorn esperat ha de ser prou atractiu en comparació amb el que ofereixin altres actius de menor risc, com, per exemple, el deute públic.

Al llarg de la crisi financera, així com de les recessions i de la crisi del deute sobirà que la van succeir, el cost dels diferents instruments de finançament majorista va patir augments notables en diverses ocasions. D'una banda, els dubtes sobre les pèrdues de les entitats, sobre la qualitat dels actius posats en garantia i sobre la capacitat real dels Governs de rescatar les entitats amb problemes van empitjorar les expectatives dels inversors sobre les probabilitats de fallida d'entitats financeres i del que podrien recuperar en aquest cas. De l'altra, als països perifèrics, el deute bancari s'havia de comparar amb el retorn ofert pel deute públic del país, cada vegada més elevat. A Espanya, per exemple, el diferencial del deute bancari sènior a cinc anys en relació amb un títol de deute públic alemany del mateix venciment va arribar a superar els 4 p.p. en més d'una ocasió durant aquest període. Les entitats han reaccionat canviant la composició dels seus passius, reduint el pes de les fonts de finançament majorista (del 37% al final del 2007 al 24% actual en el cas de les espanyoles) i substituint-lo per finançament del BCE. Així i tot, aquesta substitució és imperfecta, ja que té un caràcter excepcional i difícilment pot ser considerada una font estable a mitjà i a llarg termini –característica imprescindible per poder finançar hipoteques o crèdits a les empreses–.

En els pròxims anys, les entitats financeres s'hauran d'enfrontar, de nou, a una recomposició de la seva estructura de finançament. No solament per la necessitat d'anar substituint, de forma progressiva, el finançament del BCE, sinó, també, per la imposició de diferents ràtios reguladores de liquiditat i de palanquejament i per la introducció d'un nou marc regulador per a la gestió d'entitats amb problemes de solvència.1 Aquest últim marc regulador, en particular, comporta la introducció de l'anomenat bail-in per minimitzar l'ús de recursos públics en aquests casos. En essència, les regles del bail-in obliguen els accionistes i els creditors sense garantia d'una entitat en dificultats a assumir pèrdues, seguint un ordre de prelació fixat, pel 8%, com a mínim, dels actius de l'entitat abans que s'hi pugui injectar capital des de l'anomenat Fons de Resolució. D'aquesta manera, les entitats tenen ara incentius per emetre capital i instruments híbrids (deute subordinat o títols convertibles en accions) fins a cobrir aquest 8%. D'altra banda, les regles del bail-in indiquen, també, que les autoritats de resolució nacionals hauran d'establir el percentatge mínim de passius subjectes a bail-in (MREL, per les seves sigles en anglès) que cada institució haurà de mantenir, en funció del risc, de la dimensió o del model de negoci. Com aquests passius no poden tenir garantia, cal esperar que les entitats decideixin aconseguir l'MREL mitjançant l'emissió de deute sènior.

La introducció del bail-in representa el ferm compromís de no rescatar les entitats amb dificultats i, en conseqüència, comporta per als creditors l'augment efectiu de la probabilitat de patir pèrdues. Per aquest motiu, és d'esperar que el deute sènior s'encareixi. Les entitats més afectades haurien de ser les que, actualment, estan més palanquejades, ja que el risc per als bonistes sènior és encara més gran si, entre capital i instruments subordinats, l'entitat no arriba al 8% dels actius. En canvi, el deute sènior dels bancs amb fons propis per damunt d'aquesta xifra, i que es consideri que són suficients per cobrir les pèrdues inesperades, no hauria de patir grans canvis.

Malgrat que el bail-in no entrarà en vigor fins al 2016, l'encariment del deute sènior es pot observar ja en les cotitzacions d'aquests instruments. Per quantificar-ho, hem analitzat el canvi que s'ha produït, després de l'aprovació de les regles de bail-in per part del Consell Europeu a l'agost del 2013, en el diferencial existent entre la rendibilitat d'un títol de deute bancari i la d'un títol de deute públic amb un venciment similar. Aquest diferencial depèn de les característiques del bo –els anys que queden fins al seu venciment o el caràcter subordinat de l'emissió, per exemple–, de les de l'entitat que l'emet –el seu risc específic, el seu grau de palanquejament, el seu caràcter sistèmic, la seva capacitat de generar beneficis, etc.– i de l'evolució macroeconòmica. Un cop tinguts en compte tots aquests factors, un augment en el diferencial després de la introducció de les regles de bail-in pot ser interpretat com un major retorn exigit pels inversors per la major probabilitat que ara tenen de patir pèrdues.

Seguint aquest raonament,2 hem considerat una mostra de 633 emissions vives de bons bancaris emesos per 19 entitats diferents i hem analitzat l'evolució mensual de la seva rendibilitat des del desembre del 2007 fins al març del 2014. Els resultats mostren que, de mitjana, la introducció del bail-in ha augmentat el cost del deute sènior en 19 p. b., tot i que, per a algunes entitats, l'augment arriba fins als 72 p. b. En general, i com semblaria lògic, l'increment en el cost augmenta a mesura que ho fa el risc del bo. Això es reflecteix en el fet que tant el risc específic de l'entitat emissora com els anys fins al venciment de l'emissió o el preu sobre el valor en llibres de l'entitat incrementen l'impacte del bail-in. És interessant comprovar també que el deute sènior s'encareix més per a les entitats que poden ser considerades sistèmiques –les que, en cas de patir dificultats, haurien estat rescatades amb més probabilitat que la resta–. Així, doncs, sembla que aquests resultats indiquen que la reforma reguladora aconsegueix augmentar la sensibilitat al risc dels inversors i servirà per corregir, com a mínim en part, la situació d'avantatge de la qual gaudien algunes entitats de gran dimensió que, segurament, haurien estat rescatades en cas de problemes.

En suma, amb el nou marc regulador, el cost del deute serà més elevat, ja que incorporarà una valoració implícita de l'adequació del capital de la institució. Això, en si mateix, és molt desitjable. No obstant això, cal qüestionar-se la idoneïtat del moment triat per implementar aquestes reformes, ja que les entitats s'hi hauran d'adaptar en un moment en què el procés de reparació dels balanços no ha acabat i els mercats de deute no estan del tot normalitzats.

Sandra Jódar-Rosell

Departament d'Anàlisi Econòmica, Àrea d'Estudis i Anàlisi Econòmica, "la Caixa"

1. En el cas de la Unió Europea, aquest marc ha estat definit en la Directiva de Resolució i Recuperació Bancària (Directiva 2014/59/EU del Parlament Europeu i del Consell, del 15 de maig de 2014).