La crisi econòmico-financera global iniciada el 2007 ha estat comparada, en múltiples ocasions i per diferents motius, amb la Gran Depressió dels anys trenta del segle passat. Així, per exemple, la formació d'una bombolla creditícia prèvia, els problemes del sector bancari o el debat sobre les polítiques monetària i fiscal òptimes han propiciat l'establiment de paral·lelismes raonables entre les dues èpoques. Un altre front sotmès a comparació és el de les polítiques canviàries, en particular les referències a una eventual «guerra de divises». Certament, es poden apreciar algunes similituds, però, per sort, les dinàmiques dels últims anys no han estat tan turbulentes ni tan pernicioses com ho van ser llavors.

L'èxit mediàtic de l'expressió «guerra de divises» va lligat a la seva ambigüitat i a la seva grandiloqüència. Cal interpretar-la com la proliferació d'accions, per part de les autoritats econòmiques dels diferents països, enfocades a devaluar o a depreciar la moneda pròpia, amb el propòsit d'ajudar les exportacions, de frenar les importacions i de combatre, així, la feblesa econòmica. «Devaluacions competitives» o «polítiques d'empobrir el veí» són termes alternatius. Els instruments per aconseguir-ho són variats i mostren graus dispars de subtilesa: des de la mera intervenció directa als mercats de divises per manipular la cotització fins al disseny de les polítiques monetària i fiscal, passant per l'establiment de controls de canvis.

Jutjar si un país agredeix canviàriament els altres no és una qüestió inequívoca, en especial quan les eines utilitzades són subtils. El mòbil i la circumstància que envolta l'actuació són determinants per al dictamen. Així, quan l'objectiu principal és estimular la demanda interna i la incidència sobre el tipus de canvi només és un efecte secundari, no sembla que es tracti d'una agressió. Igualment, una mateixa mesura ha de tenir una consideració diferent si té lloc en un entorn en què la divisa està clarament sobrevalorada o si, en canvi, es dóna en un context en què està infravalorada. D'altra banda, la presència adjacent de mesures proteccionistes és de la màxima rellevància, atès l'efecte nociu que solen oferir les «guerres comercials» per a totes les parts implicades.

Els esdeveniments dels anys trenta mereixen el qualificatiu de guerra de divises.(1) L'escenari de partida comptava amb dos elements bàsics: la Gran Depressió i el patró or, un règim de tipus de canvi fixos en què cada moneda estava ancorada a l'or. Esperonades per la recessió, les autoritats del Regne Unit van decidir abandonar aquesta limitació cap al final de 1931 i van desencadenar una llarga cadena d'esdeveniments amb un abast global. Els països escandinaus van emprendre el mateix camí que el Regne Unit el mateix any. Inicialment, un dels objectius de modificar el règim canviari va ser permetre l'adopció de polítiques monetàries més expansives dirigides a la demanda interna, però també es perseguia depreciar la divisa i millorar les exportacions. De fet, amb el temps, aquest va passar a ser el focus central d'actuació. Pocs anys després, França i Alemanya van renunciar també al patró or i els Estats Units el van mantenir sota una fórmula descafeïnada. Les devaluacions competitives es van convertir en una pràctica habitual. No van faltar els controls de capitals, en ocasions amb caràcter defensiu i en altres ofensiu. Desgraciadament, la guerra comercial va trigar poc a esclatar i va assolir cotes molt perjudicials. Tot plegat en un clima de retrets, acusacions i descoordinació entre països que va desvirtuar l'efecte expansiu procedent de l'aplicació general de polítiques monetàries més expansives. De fet, tampoc va contribuir a calmar un tens clima polític internacional que acabaria desembocant en un conflicte militar sense precedents.

La dinàmica dels quatre últims anys és molt més raonable. El fantasma de la guerra de divises ha anat apareixent de forma ocasional, però, ara com ara, sense materialitzar-se. Les aparicions més vistoses han coincidit amb l'anunci dels anomenats «programes d'expansió quantitativa» per part dels bancs centrals dels principals països desenvolupats. Al setembre del 2010, el ministre d'economia brasiler Guido Mantega va impulsar mediàticament l'expressió «guerra de divises» després de conèixer els plans del programa QE2 de la Reserva Federal dels Estats Units. En el trànsit entre el 2012 i el 2013, l'agitació s'ha tornat a disparar arran de les ambicioses polítiques monetària i fiscal anunciades pel Govern i pel banc central del Japó. A més a més, també hem assistit a una variada gamma d'activisme canviari. A Suïssa, el banc central va establir un límit a la cotització del franc enfront de l'euro i ha realitzat intervencions directes. Altres països desenvolupats també han recorregut a les intervencions o han fet veure que les activarien. En diversos països emergents, ja eren habituals abans de la crisi i han continuat, juntament amb la utilització dels controls de capitals. No obstant això, totes aquestes operacions i escaramusses queden lluny de constituir una guerra de divises equiparable a la dels anys trenta. Un examen dels motius i de les circums­tàncies revela una situació relativament tranquil·litzadora.

D'entrada, la Gran Recessió d'aquests anys no ha assolit les dramàtiques cotes de la Gran Depressió i la flexibilitat dels règims canviaris ara imperants ja estava ben rodada en arribar el 2008, a diferència del caos desencadenat després de la ruptura sobtada del rígid patró or. En aquest context, les mesures de política econòmica adoptades s'han orientat majoritàriament cap a objectius interns i no a manipular el tipus de canvi; als països desenvolupats, a estimular la demanda interna: això sembla molt clar en el cas dels Estats Units i de la seva contundent política monetària, i una mica menys en el del Japó; als països emergents, a preservar l'estabilitat financera. Aquest és un objectiu que ha adquirit carta de legitimitat després dels traumàtics episodis de les últimes dècades, com la sacsejada posterior a la fallida de Lehman i, prèviament, les crisis asiàtica i llatinoamericana dels noranta. La utilització de controls de canvis per reconduir els fluxos especulatius de capital ha passat a ser considerada una pràctica acceptable, molt diferent a la pràctica que persegueix finalitats mercantilistes.(2)

Addicionalment, les actuacions més significatives s'han produït en països en què la moneda s'havia apreciat per motius no fonamentals, en particular per l'enorme aversió al risc regnant en aquests anys (casos del franc suís i del ien). En aquest sentit, l'FMI ha manifestat que, en l'actualitat, no aprecia desviacions significatives, en relació amb els valors d'equilibri fonamental, entre les principals monedes.(3) D'altra banda, el funcionament operatiu dels mercats de canvis ha estat correcte, sense interrupcions ni disfuncions (amb la notable excepció dels mesos post-Lehman, un esdeveniment que va col·lapsar el conjunt dels mercats financers internacionals). Finalment, no han aparegut conflictes comercials greus. De fet, mentre el comerç internacional s'expandeix amb vigor, es continuen negociant més acords de liberalització (destaca el plantejat entre els Estats Units i la Unió Europea).

El clima de les relacions entre països s'ha mantingut temperat, més enllà d'algun excés verbal puntual. Fòrums com el G-20 no són un prodigi d'harmonia, però han ajudat a assolir una certa coordinació, tot i que sigui de manera tàcita i a posteriori. En aquesta línia, alguns observadors(4) consideren que no estem assistint a un conflicte canviari pervers, sinó a un procés espontani que permet coordinar internacionalment l'aplicació de polítiques monetàries expansives. Sota aquesta interpretació, l'èxit d'aquestes polítiques i la consegüent recuperació de l'economia global haurien d'allunyar definitivament el fantasma de la guerra de divises.

Aquest requadre ha estat elaborat pel Departament de Mercats Financers
Àrea d'Estudis i Anàlisi Econòmica, "la Caixa"