La lluita del Banc del Japó (BOJ) per allunyar el risc de deflació és intensa. El tipus d’interès de referència es troba en el –0,1%, i els actius del BOJ han passat de 147 bilions de iens (el 30% del PIB) el 2012 a 436 (el 87% del PIB), i està previst que arribin al 110% del PIB el 2017.1

Malgrat la contundència de les mesures del BOJ, un breu repàs dels principals indicadors de l’economia japonesa ofereix una visió poc encoratjadora de la seva efectivitat. La inflació subjacent es va situar en un moderat 0,3% al ju­­­­liol. Malgrat haver superat la mitjana assolida entre el 2000 i el 2012 (el –0,6%), se situa clarament per sota de l’objectiu del 2% que el BOJ va instaurar al febrer del 2013. Així mateix, les expectatives d’inflació se situen encara molt per sota d’aquest objectiu.

L’evolució dels indicadors de demanda, tant interna com externa, tampoc no és esperançadora. Destaca, en negatiu, el poc dinamisme del consum privat i de les exportacions. Les dades són especialment preocupants, perquè els costos financers i el tipus de canvi han reaccionat a les me­­sures del BOJ. Així, la rendibilitat del bo sobirà a 10 anys va passar del 0,8% al final del 2012 al –0,25% al juliol del 2016, i el ien es va depreciar en termes efectius nominals el 25% entre el final del 2012 i mitjan 2015, tot i que, posteriorment, es va apreciar pel QE del BCE i pel retard en la pujada de tipus de la Fed.

Per valorar l’efectivitat de les mesures del BOJ, cal tenir en compte que altres factors podrien haver jugat en contra i contrarestar-ne l’impacte. Per exemple, la inflació subjacent seria més elevada si el preu del petroli no hagués caigut (pels efectes indirectes i de segona ronda), l’e­­volució del consum hauria estat una mica més vigorosa si no s’hagués augmentat l’IVA, o les exportacions haurien anat millor sense la desacceleració de l’economia xinesa. No obstant això, malgrat tenir en compte aquests i altres contratemps, sembla que l’impacte de les mesures és limitat.2

La llista de factors que ho expliquen és àmplia. Destaca la poca credibilitat del BOJ després de dècades intentant rellançar la inflació i amb una actuació que, en els últims anys, ha anat a remolc dels esdeveniments. Així mateix, l’elevat nivell de deute, tant públic com privat, fa que les re­­baixes del tipus d’interès no aconsegueixin estimular el crèdit.3 A més a més, la rebaixa del tipus d’interès fa que els nombrosos estalviadors japonesos estalviïn encara més per aconseguir el nivell de capital futur que desitgen, un aspecte important en l’economia japonesa, atès l’envelliment de la població. Finalment, tampoc no ha ajudat que els altres grans bancs centrals també hagin seguit una política igual d’expansiva que la del BOJ, ja que això ha limitat l’impacte del QE sobre les exportacions japoneses.

En definitiva, tot fa pensar que cal afluixar la pressió sobre el front monetari. L’èmfasi s’hauria de situar en les reformes estructurals, un altre dels eixos de l’Abenomics i que, fins avui, no ha rebut prou atenció. Desgraciadament, no sembla que, a curt termini, hagi de ser així.

1. Aquesta previsió s’ha vist incrementada durant l’estiu per l’anunci de l’augment de les compres d’actius de renda variable. Probablement, tornarà a augmentar en els propers mesos amb l’anunci de noves mesures.

2. Vegeu Hausman, Joshua K. i Johannes F. Wieland, (2015), «Overcoming the Lost Decades?: Abenomics after three Years» Brookings Papers on Economic Activity, 2015. 2: 385-431. I De Michelis, Andrea i Matteo Lacoviello, (2016) «Raising an inflation target: The Japanese experience with Abenomics», European Economic Review.

3. El deute públic se situa en el 250% del PIB i el privat, en el 165%.