L'estiu que acaba ha estat marcat pels dubtes creixents sobre la sostenibilitat del creixement a la Xina i per les seves aparatoses conseqüències sobre els mercats financers, en termes d'intens repunt de la volatilitat i de fortes caigudes a les borses. Davant l'esclat de la bombolla borsària, i per afrontar, també, els riscos de desacceleració brusca de l'economia, el Govern xinès ha adoptat, entre d'altres, unes polítiques de major relaxament monetari, mitjançant la devaluació del renminbi i la injecció de liquiditat als mercats: baixada de tipus i reducció del coeficient de caixa.

Aquestes mesures són una reacció lògica a la situació econòmica i financera interna, ja que els gestors de la política monetària consideren que tenen marge per relaxar les condicions financeres, atès que la inflació se situa per sota del 2%. Si la veritat és que el nivell d'endeutament dels agents econòmics ja ha pujat molt en els últims temps, també és cert que l'Estat xinès disposa d'amplis recursos, en especial en reserves internacionals, per afrontar possibles crisis financeres. Però la reacció de les autoritats xineses també s'ha de llegir com la resposta a un entorn monetari internacional que ha estat més i més advers per a la Xina. El país ha permès una substancial apreciació del renminbi en els últims anys, malgrat que, més recentment, ha mantingut un tipus de canvi força estable enfront del dòlar. En un context de disparitat creixent (real i esperada) entre la política monetària nord-americana i la d'altres grans blocs monetaris (l'euro, el ien i la lliura esterlina), aquesta política conduïa a una nova apreciació del renminbi enfront de les monedes de molts dels socis comercials xinesos. Amb les seves decisions, el Govern també ha volgut alterar aquesta tendència.

Els interrogants sobre el creixement del gegant asiàtic, els dubtes sobre altres països emergents importants i la fragilitat exhibida pels mercats financers situen la Reserva Federal (Fed) en una posició complexa. En les properes reunions, haurà de decidir si inicia la pujada de tipus anunciada de forma temptativa abans de l'estiu. El que ha succeït no contribueix al compliment dels plans inicials. No obstant això, hi ha poderoses raons perquè l'autoritat monetària nord-americana no hagi d'ajornar gaire més l'inici de la normalització gradual de la política monetària. Els arguments d'ordre intern (creixement robust, atur ja molt baix i inflació estable) són força clars, i, en última instància, el mandat de la Fed és respondre a l'evolució d'aquestes variables.

En aquesta ocasió, però, cal afegir un seriós argument d'ordre extern. El banc central nord-americà exerceix un paper primordial en el sistema monetari internacional, i la posició cíclica de l'economia nord-americana li permet iniciar una tendència de política monetària contractiva en termes relatius, és a dir, en relació amb el que succeeix a les altres zones monetàries importants. Aquest canvi de rumb és rellevant i necessari per aturar l'escalada d'expansió global de la liquiditat en què s'han embolicat, des de fa uns anys, els principals bancs centrals. Aquesta guerra de polítiques monetàries ha tingut efectes en termes de devaluacions competitives i ha generat un entorn global de tipus d'interès anormalment baixos. Aquesta dinàmica dificulta l'assignació correcta de les inversions i provoca bombolles especulatives en actius reals i financers, amb un excés de palanquejament i assumpció de riscos per part de molts agents.

És veritat que exercir aquest paper de lideratge té un cost per als EUA, principalment en termes de l'apreciació de la divisa, amb el consegüent impacte sobre la demanda externa neta. Però és un cost que l'economia nord-americana pot absorbir amb una relativa comoditat, de la mateixa manera que pot assumir l'impacte indirecte procedent de l'alentiment del creixement a les economies emergents. Les perspectives, de tota manera, fan pensar que els esdeveniments de l'estiu poden alterar els plans de la Fed. Les circumstàncies polítiques (inici de la campanya de primàries per a l'elecció presidencial) i la gran pressió que comporta l'evolució a la baixa dels mercats de valors juguen a favor d'un ajornament de l'inici de la normalització monetària.

Si es confirma aquest escenari, la decisió es presentarà en termes dels riscos associats a cometre un error en aquest moment. I és possible que així sigui, que, a curt termini, siguin pitjors les conseqüències d'equivocar-se per apujar els tipus que per no apujar-los. Però i les conseqüències a llarg termini? Aquí és possible que, precisament, el balanç de riscos s'inclini per iniciar l'alça, una alternativa que (tot i que costosa a curt termini) podria acabar evitant greus situacions d'inestabilitat financera a llarg termini.

Jordi Gual

Economista en cap

31 d'agost de 2015