El dòlar s’ha apreciat enfront de l’euro des del final de setembre (més del 6%), impulsat pel dinamisme de l’economia nord-americana, excepcional entre les principals economies desenvolupades del món i que contrasta amb la feblesa de la zona de l’euro. A Europa, en un context d’escàs creixement de la productivitat, la crisi manufacturera als països del nucli no dona encara signes de reversió. A més a més, França afronta una severa consolidació fiscal, i Alemanya, un intens debat polític sobre la conve­­niència d’una major inversió pública. Tot plegat ha fet que les expectatives de tipus d’interès a les dues bandes de l’Atlàntic s’hagin diferenciat.

La victòria de Trump ha estès aquesta tendència apreciadora del dòlar, atès l’efecte apreciador de les seves polítiques sobre la divisa (si més no, en una primera aproximació, estàtica, que no compta amb les eventuals respostes dels socis comercials, i a curt termini). A grans trets, els canals d’impacte d’aquestes polítiques sobre el dòlar serien:

1. La imposició d’un aranzel universal tindria un efecte inflacionari sobre l’economia dels EUA, tant si produeix una substitució d’importacions com si, simplement, aquestes s’encareixen. Una major inflació hauria de comportar uns tipus d’interès més alts i una apreciació del dòlar.

2. Una altra de les polítiques anunciades per Trump, les baixades d’impostos, en particular a les empreses, comportaria uns majors beneficis empresarials. Això atrauria fluxos d’inversió estrangers i apreciaria el dòlar.

3. Finalment, pel que fa a les restriccions migratòries, serien apreciadores per al dòlar en un context com l’actual. El mercat de treball s’està normalitzant, però encara continua tensionat, i una reducció en l’oferta de treball seria potencialment inflacionària, i això, a curt termini, pressionaria a l’alça els tipus d’interès i el dòlar. Dit això, a més llarg termini, una restricció migratòria tindria un efecte negatiu sobre el creixement potencial de l’economia i, de retruc, també, sobre el tipus de canvi efectiu real del dòlar.

Les expectatives de tipus d’interès del mercat han recollit aquests extrems. Així, entretant, la velocitat a la qual s’espera que la Fed redueixi els tipus d’interès s’ha reduït de manera notable en els últims mesos, passant de descomptar un nivell d’arribada del 3% al final d’agost a un nivell proper al 3,75% en l’actualitat. En canvi, ara els mercats esperen que el BCE abaixi els tipus d’interès fins a l’1,75%, mentre que, uns mesos enrere, el punt d’arribada se situava en el 2,00%.

La divisa també ha recollit aquests canvis. Així, l’apreciació del dòlar des del final de setembre està molt correlacionada amb els moviments de les corbes de tipus a les dues bandes de l’Atlàntic. Si, a la zona de l’euro, s’ha donat un cert apuntament del pendent de 2-5 anys, amb unes expectatives d’una certa millora cíclica, als EUA aquest mateix pendent s’ha aplanat arran de l’expectativa que els tipus es mantinguin més elevats durant més temps i un cert cost en el creixement a més llarg termini de les polítiques de Trump.

D’altra banda, com es mostra al primer gràfic, l’apreciació del dòlar enfront de l’euro ha estat, fins i tot, superior al moviment que s’ha produït en les expectatives de tipus d’interès (i d’inflació) a curt termini. Això, segurament, respon a l’impacte que s’estima que poden tenir les polítiques anunciades per Trump a curt termini.

Tot plegat suggereix que l’apreciació recent del dòlar es pot consolidar en els propers mesos o que, fins i tot, pot continuar, fins a situar el dòlar al voltant de la paritat amb l’euro l’any vinent si, finalment, la nova Administració Trump implementa les mesures anunciades en campanya.

Els riscos per a les perspectives de l’euro-dòlar són múltiples. D’una banda, la política econòmica i comercial de Trump encara no s’ha concretat. Segons vam veure durant el seu mandat anterior, moltes de les seves propostes electorals van tenir una vida curta, i alguns dels anuncis de pujades aranzelàries es van utilitzar com a mesura de pressió negociadora. De l’altra, la inflació als EUA també podria acabar disminuint més ràpidament del que s’esperava o la normalització del mercat de treball podria derivar en una feblesa una mica més intensa. En qualsevol d’aquests escenaris, la Fed podria abaixar els tipus d’interès de forma més ràpida o rotunda del que s’espera.

• 1. Vegeu Ortega, E. i Osbat, C. (2020), «Exchange rate pass-through in the euro area and EU countries», ECB Occasional Papers, núm. 241, abril.