El mercat immobiliari comercial adopta una posició d’‘esperar i veure’ davant l’escenari econòmic actual
Els actius immobiliaris comercials han tingut un comportament excel·lent en la primera meitat de l’any 2022. Però aquesta situació està canviant ràpidament arran del fort augment dels tipus d’interès que està duent a terme el BCE per frenar l’avanç de la inflació. Tot sembla indicar que les oficines seran els actius que poden patir un major ajust de valoració, ja que compten amb unes rendibilitats més estretes. El retail, les valoracions del qual acumulen diversos anys d’intens ajust, podria tenir ara un comportament més estable que la resta dels segments. En canvi, els actius logístics, el producte estrella en els últims temps, per l’auge de l’e-commerce, podria mostrar una major sensibilitat al deteriorament de l’entorn macroeconòmic. Finalment, posem el focus en el segment co-living, que, recentment, està despertant molt l’interès dels inversors, en especial en el cas del senior living, un segment amb possibilitats molt positives si tenim en compte les perspectives demogràfiques, que faran costat a la demanda a mitjà i a llarg termini, i l’escassa oferta actual.
La tendència alcista iniciada al començament del 2021 al mercat immobiliari comercial va tenir continuïtat fins a la primera meitat del 2022, gràcies, sobretot, a unes condicions de finançament molt favorables i a una elevada apetència inversora per aquesta tipologia d’actius. Així, segons el nou índex de preus per al mercat immobiliari comercial que proporciona el Banc d’Espanya,28 les valoracions s’han recuperat de forma generalitzada al llarg de l’últim any i mig i gairebé han igualat els nivells prepandèmics en la primera meitat del 2022.
En termes d’inversió, la reactivació encara és més evident: en els tres primers trimestres del 2022, el volum d’inversió va superar el registre anual dels 10 últims anys (14.226 milions d’euros), llevat del 2018 (al voltant dels 20.000 milions d’euros, segons la consultora immobiliària CBRE).
- 28. La descripció de la metodologia d’aquest índex de preus recent es recull al document de treball de Matías Lamas i Sara Romaniega (març del 2022): «Elaboración de un índice de precios para el mercado inmobiliario comercial de España», Documentos Ocasionales, núm. 2.203.
La recuperació més notable dels preus ha tingut lloc en els actius d’oficines. Es tracta d’un dels segments que més va patir els efectes de la pandèmia, sobretot en les primeres etapes de fortes restriccions a la mobilitat i de treball des de les llars, quan el preu va arribar a caure per damunt del 15% interanual. Un cop superades aquestes fases més agudes de la crisi sanitària, i després d’una certa normalització del teletreball (sembla que l’híbrid és el nou model predominant), el segment d’oficines ha anat recuperant de manera gradual les valoracions anteriors, alhora que les yields han augmentat,29 tot i que és cert que els volums d’inversió encara són modestos en termes històrics.30
- 29. La yield (o rendibilitat) d’un actiu d’inversió en immobiliari comercial fa referència a la ràtio entre la renda i el valor de l’actiu.
- 30. A Madrid, la inversió s’ha recuperat, la qual cosa ha millorat els pèssims registres del 2021, però, malgrat tot, els volums d’inversió es troben per sota de la mitjana dels cinc últims anys, segons les dades utilitzades per la consultora immobiliària CBRE. A Barcelona, la inversió s’ha moderat enguany en relació amb l’excel·lent 2021, quan va rebre l’impuls del districte 22@, i també es troba lleugerament per sota de la mitjana dels cinc últims anys.
Les oficines són l’actiu on més s’han recuperat les valoracions, però els locals comercials han estat el segment on la inversió supera la mitjana dels cinc últims anys.
La lectura és similar al segment de locals comercials. Es tracta també de l’altre actiu immobiliari que es va veure més perjudicat per les conseqüències de la pandèmia. A partir d’aquí, la reactivació de l’interès per aquest sector ha estat evident i presenta ja unes valoracions amb prou feines el 0,2% per sota de les registrades abans de la crisi sanitària i uns volums d’inversió que s’han recuperat de forma més notable que en el cas de les oficines.31 En el cas concret dels centres comercials, també s’observa una recuperació gradual en termes de vendes i d’afluència de visitants cap als nivells prepandèmics, molt més evident en termes d’ingressos (només el 4% per sota dels nivells del 2019) que de visites (el –16,5% per sota), ja que el retorn a la part d’oci d’aquests centres ha estat molt més lent des de la pandèmia.
- 31. Des de l’inici de l’any, la inversió en locals comercials supera de forma clara la inversió anual des del 2019 (acumula una inversió de 3.556 milions d’euros des de l’inici de l’any fins al 3T 2022) i se situa en nivells similars a la mitjana de cinc anys prepandèmica.
Els indicadors dels centres comercials es continuen recuperant cap als nivells prepandèmia, però la recuperació en l’afluència de visitants és incompleta per la recuperació tardana de l’oci.
Finalment, el segment de naus industrials i logística va ser el que menys va patir al llarg de la pandèmia. De fet, l’escassetat d’oferta i les noves necessitats associades a l’impuls del comerç online i dels centres de dades (associades, de nou, al major auge del teletreball i als processos de digitalització), entre altres tendències postpandèmia, l’han convertit en el segment estrella en la inversió en immobiliari comercial en els dos últims anys. Aquest 2022 s’ha caracteritzat per una elevada superfície contractada, per un fort descens de les taxes de desocupació i per un augment en l’oferta disponible.
Els processos de digitalització, el boom de l’e-commerce i el teletreball van convertir el segment industrial i de logística en l’actiu estrella per a la inversió en Commercial Real Estate (CRE).
L’esclat de la guerra a Ucraïna al començament de l’any ha estat un factor diferencial per a l’escenari econòmic global i, per tant, també per a l’economia espanyola. Malgrat que és cert que la nostra exposició al conflicte és menor que en altres economies del centre d’Europa, la crisi energètica, sobretot als mercats internacionals de gas natural, ha impactat de manera significativa en la inflació i l’ha dut a màxims dels 40 últims anys. Els senyals que aquest encariment de la factura energètica s’estava traslladant cap a altres partides de la cistella de la compra i la por al fet que la inflació s’enquistés en l’economia van empènyer el BCE a abandonar la política ultraexpansiva dels últims anys i a apujar els tipus de referència de forma especialment agressiva (+200 p. b. des del juny). En aquest context d’inflació elevada i de tipus d’interès de mercat a l’alça, les previsions de creixement per al 2023 s’han revisat de forma generalitzada a la baixa.32
Aquest context també afectarà directament el mercat immobiliari comercial. No hi ha dubte que un augment generalitzat dels tipus d’interès encareix el finançament de les operacions d’inversió i fa que aquestes operacions, que de forma habitual van aparellades amb el palanquejament, perdin atractiu en relació amb altres alternatives. D’aquesta manera, l’inversor en actius d’immobiliari comercial requerirà que les yields s’ajustin a l’alça (i això requereix un augment de les rendes, una moderació dels preus o les dues coses alhora) perquè les inversions siguin atractives.
- 32. Per a una lectura més detallada sobre els factors que expliquen el canvi d’escenari econòmic per a l’economia espanyola segons les previsions de CaixaBank Research, es pot consultar el Dossier de Perspectives publicat a l’Informe Mensual del novembre del 2022.
El mercat d’actius immobiliaris comercials es troba en un moment d’‘esperar i veure’ arran de l’ajust de les valoracions i de les yields, que encara s’estan adaptant a uns tipus d’interès de mercat més elevats.
De fet, ja en els últims mesos del 2022, s’ha observat que el mercat es troba en un moment de desajust entre una oferta que es mostra reticent a reduir el valor d’uns actius que s’han vingut demandant amb força en els mesos anteriors, d’una banda, i una demanda que necessita valoracions més ajustades a la realitat actual i unes yields més atractives, de l’altra. Aquest desajust es reflecteix en la paralització o en la postergació de moltes operacions d’inversió, de manera que el mercat es troba en un moment d’‘esperar i veure’, si més no fins que no s’aclareixi fins a quin punt el BCE apujarà els tipus de referència.33 En qualsevol cas, no esperem que el mercat es paralitzi totalment o de manera abrupta, tenint en compte que els tipus romanen en nivells continguts en termes històrics i, sobretot, que continua havent-hi liquiditat al mercat.
En aquest sentit, els actius amb yields que ja acumulen un fort ajust, com és el cas del segment retail de locals comercials, serien els que s’haurien de veure menys afectats per l’augment dels tipus d’interès de mercat. En canvi, en el cas de les naus industrials i de logística, segment estrella en els últims mesos, les yields tenen més marge per ajustar-se a l’alça.
Però, més enllà de l’impacte que puguin tenir els augments de tipus d’interès, també cal tenir en compte factors de tipus més estructural que mouran el mercat immobiliari comercial. En el cas de les oficines, les perspectives actuals són relativament positives, ja que la penetració del teletreball no ha estat tan extensa com s’esperava al principi, i, a més a més, el treball híbrid està introduint necessitats de nous espais, de manera que la transformació de les oficines tradicionals requerirà importants inversions en aquesta mena d’actius. A més a més, les perspectives del mercat laboral no s’han deteriorat de manera material.
Pel que fa als locals comercials, el sector està exposat als processos de digitalització i al comerç online des de molt abans de l’esclat de la pandèmia, la qual cosa explica la forta consolidació d’aquest segment en els últims anys. Malgrat que és cert que l’escenari actual contempla un refredament del consum a curt termini, arran de la pèrdua de poder adquisitiu de les famílies, no s’espera una correcció severa en un segment que acumula un enorme ajust en els últims anys. A més a més, igual que en les oficines, les noves necessitats de locals híbrids que conjuguin la compra física (continua sent la predominant) amb l’e-commerce suggereixen que aquest segment mantindrà un cert atractiu per a l’inversor.
Finalment, les naus industrials i els actius logístics continuaran comptant amb un enorme interès per part de l’inversor, sobretot perquè l’oferta i els processos que els han impulsat (la digitalització i el comerç online) encara tenen molt marge d’expansió al nostre país a mitjà i a llarg termini.
- 33. Per saber més sobre les expectatives en política monetària, vegeu l’article «Hi ha llum al final del túnel? Perspectives per a la política monetària el 2023», a l’Informe Mensual del mes de novembre del 2022.
Entre els segments de l’immobiliari comercial, el residencial és un dels que ha generat més interès entre els inversors des de l’esclat de la pandèmia.34 Entre els aspectes que expliquen aquest interès, cal esmentar les noves necessitats residencials que han sorgit arran de la pandèmia, l’aparició del segment del co-living, molt associat a l’auge del teletreball i a l’atracció de talent, i la necessitat d’una major integració entre els aspectes socials i de treball associats a l’habitatge. A més a més, en comparació amb altres països del nostre entorn, és un segment amb una oferta escassa al nostre país De fet, des de l’esclat de la pandèmia, l’encariment de la propietat ha posat una vegada més de manifest la necessitat d’ampliar l’oferta al mercat del lloguer i s’estan promovent iniciatives de col·laboració público-privades per ampliar l’oferta de lloguer mitjançant el segment build to rent.
Dins aquest ampli segment del co-living, apareix amb força al nostre país un actiu totalment nou i que funciona bé en alguns països del nostre entorn: el senior living. Es tracta d’espais alternatius a les residències tradicionals per a la tercera edat, pensats per a la població sènior (65 anys o més) que ha arribat a la jubilació amb bona salut i amb la capacitat i la necessitat de realitzar activitats d’oci o de caràcter social i de comunitat. En aquest sentit, aquest tipus de productes compagina els beneficis d’un habitatge en lloguer (en termes d’escàs manteniment de l’habitatge) amb l’oferta d’activitats d’oci en un espai residencial comú. A més a més, es poden anar afegint serveis de tipus assistencial a mesura que transcorren els anys, sense que comporti un cost excessiu, gràcies a les economies d’escala i a les sinergies.
Pel costat de la demanda, els fonamentals d’aquest actiu són molt sòlids. La població espanyola està envellint de manera gradual i progressiva, de manera que la tradicional piràmide de població està perdent la forma de piràmide, perquè s’està aplatant per la base (menys ritme de naixements) i eixamplant per la punta (més població més gran). A més a més, les projeccions poblacionals amb què treballa l’INE suggereixen que aquesta tendència es mantindrà en els propers anys. En concret, la població sènior espanyola creixerà el 64% en els 30 propers anys, fins a representar el 31% de la població total (el 20% actual).
- 34. El segment del living és el més dinàmic de la inversió en CRE des de l’inici de l’any, amb una inversió que ronda els 3.700 milions d’euros fins al 3T 2022, el registre més elevat de la sèrie disponible.
La població sènior espanyola creixerà el 64% en els 30 propers anys, fins a representar el 31% de la població total (el 20% actual).
Andalusia, Catalunya, la Comunitat de Madrid i la Comunitat Valenciana són les regions amb més població sènior del país, la qual cosa no sorprèn gaire, ja que són també les regions més poblades. Com es compara aquesta dada amb l’oferta de senior living actualment disponible? En realitat, la major part del territori es caracteritza per tenir una oferta inferior al nivell que seria recomanable: segons l’OMS, la ràtio de cobertura òptima se situaria al voltant de les 5 places per cada 100 ciutadans de 65 anys o més.35
El mapa següent resumeix de forma clara el desajust existent entre oferta i demanda al territori espanyol, on la taxa de cobertura mitjana és de 4 places per cada 100 ciutadans sènior. L’única excepció destacable és el cas de Castella i Lleó, mentre que l’oferta més baixa es troba a les regions insulars i a Múrcia. En balanç, la conclusió és òbvia: hi ha marge per ampliar l’oferta de places en aquest segment.
- 35. Aquesta referència inclou el cas de les residències per a la tercera edat.
A més a més, les projeccions de població apunten al fet que els majors increments de la població sènior fins al 2035 es produiran a les regions insulars, a Múrcia, a la C. Valenciana i a Madrid. És a dir, la demanda serà encara més alta a les regions que no solament destaquen pel dinamisme econòmic (Madrid i C. Valenciana), sinó pel seu atractiu per atreure població sènior estrangera (seria el cas de la resta de regions destacades).