Deures per a l’estiu

Superat l’equador del curs, els efectes dels desajustaments entre oferta i demanda sobre la inflació continuen presidint el comportament de l’economia mundial, i tant els bancs centrals com els governs es veuen obligats a adaptar els seus fulls de ruta a la nova realitat. Termòmetres com el registre del primer dèficit comercial a Alemanya en 30 anys, com l’aproximació de la cotització de l’euro a la paritat amb el dòlar i com la reaparició del risc de fragmentació financera a Europa reflecteixen les disrupcions a les quals s’enfronta l’economia mundial. A la dificultat d’abordar un desafiament per al qual no hi ha precedents en les quatre últimes dècades, s’uneix la complexitat d’incloure en els escenaris econòmics la intensificació de les tensions geopolítiques. Tot plegat en una conjuntura poc propícia per a la coordinació d’unes polítiques econòmiques exhaustes després de l’esforç realitzat per afrontar la pandèmia.

El panorama és especialment complicat per als bancs centrals, perquè les dinàmiques dels preus van mutant de forma gradual, la qual cosa dificultarà l’administració de la dosi adequada d’enduriment de les condicions financeres que permeti canalitzar el problema de la inflació amb els mínims danys col·laterals en el creixement i en l’estabilitat financera. Sobretot, perquè cada vegada és més difícil discernir quina part de l’escalada dels preus té l’origen al costat de l’oferta i quina al de la demanda. Després de les últimes sorpreses negatives, la sensació és que els repunts de preus es van filtrant a més components de les cistelles de béns de consum, la qual cosa obliga a intensificar el procés de normalització monetària, tenint en compte que, pel que sembla, els preus de l’energia es mantindran en nivells elevats durant més temps de l’esperat i que altres problemes d’oferta (com els colls d’ampolla o els desajustaments als mercats de treball) no desapareixeran de la nit al dia. En el cas del BCE, la complexitat és més gran, perquè, mentre es desmunta tot l’entramat d’eines no convencionals que es va posar en marxa per afrontar les dues últimes crisis (PEPP, TLTRO, etc.), s’ha de dissenyar en temps rècord una nova eina per afrontar el risc de fragmentació, que, a més de ser flexible, haurà d’incloure la condicionalitat, és a dir, mesures que garanteixin la sostenibilitat fiscal dels països que rebin suport.

L’erosió que provoca l’augment dels preus en la capacitat de compra dels agents, el gir en la política dels bancs centrals, que s’ha traslladat a tota la corba de tipus d’interès, i la impressió que Rússia pot tallar el subministrament de gas a Europa en qualsevol moment han provocat el deteriorament de la confiança dels inversors, un augment de la incertesa i la revisió a la baixa de les expectatives de creixement. El dubte és si aquesta preocupació pel que ens pot oferir la tardor pot anticipar decisions de compra i millorar el comportament de l’economia durant els mesos d’estiu, aprofitant l’estalvi acumulat encara a disposició de les famílies, o si, en canvi, pot avançar ja el seu impacte a través d’un deteriorament de la confiança.

En aquest equilibri delicat entre certeses i expectatives, el debat és si la reducció de la despesa agregada necessària per canalitzar les tensions de preus acabarà en un aterratge suau o si, ateses les turbulentes condicions que afronta el cicle de negocis, hem d’esperar una recessió a la zona de l’euro i als EUA. Realment, hi ha pocs precedents que, amb inflacions en doble dígit i amb un punt de partida tan lax de la política monetària, es pugui canalitzar una inèrcia tan negativa dels preus sense afectar de manera apreciable l’activitat. En especial, als EUA, on els consellers de la Fed anticipen que la política monetària necessitarà situar-se en zona restrictiva el 2023, amb tipus d’interès per damunt del 3,5%. Després d’aquest moviment, la corba de rendibilitats s’ha invertit (2 anys/10 anys), en descomptar una contracció de l’activitat a l’hivern que permetria amansir la inflació i que donaria pas a un nou procés de baixada de tipus, fins i tot abans de finalitzar el 2023.

En definitiva, el debat de les últimes setmanes és valorar la probabilitat d’una recessió global. Però cal tenir en compte que una recessió és més que una fase de creixement per sota del potencial o que una caiguda del PIB durant un parell de trimestres, perquè l’ajustament de l’activitat ha de ser profund, durador, estendre’s a tota l’economia i afectar els ingressos, la producció i l’ocupació. És veritat que els senyals de desacceleració són clars i que un nou xoc d’oferta ocasionat per un tall del subministrament de gas a Europa seria el cop definitiu al cicle d’activitat, però, ara com ara, no es pot donar per descomptada una recessió global, si més no mentre els mercats de treball continuïn presentant una solidesa elevada i els mercats financers continuïn assimilant el canvi en la política monetària de forma ordenada, és a dir, sense un increment de la inestabilitat. En aquest sentit, una qüestió particularment rellevant a curt termini serà el disseny de la nova eina del BCE, just quan es tancarà el programa monetari més expansiu de la història d’Europa. Uns deures gens senzills en plena època estival per a l’autoritat monetària europea.