La COVID-19 nos ha sacudido de arriba abajo y se ha impuesto como una protagonista más de nuestras vidas. Ha zarandeado nuestras costumbres y ha cambiado el mundo en el que vivimos. Desde lo pequeño hasta lo grande: de desplazar el fútbol o el tiempo como tema de conversación informal (y formal) a hundir la economía mundial en la peor recesión de los tiempos modernos. La COVID-19 también moldeará el mundo del futuro. En estas páginas hemos hablado del teletrabajo, la digitalización o el comercio internacional.1 Otro de sus tentáculos será una gran mochila de deuda. ¿Cuánto pesará y cómo nos condicionará en el mundo de mañana? Lo exploraremos en las siguientes páginas de este Dossier pero, primero, empecemos por los datos.

Ante un golpe excepcional, el incremento de la deuda será también excepcional: en tamaño, velocidad y alcance. El sector público, por su capacidad de endeudarse más y con mejores condiciones (tipos de interés más bajos y vencimientos más largos), absorberá el grueso de un incremento que, como muestra la tabla, nos situará en unos niveles de deuda prácticamente nunca vistos (los precedentes históricos se encuentran estrechamente vinculados a grandes guerras).2 Además, el aumento será extraordinariamente abrupto. Por ejemplo, en Italia y España se prevé un salto de +25 p. p. de PIB en tan solo un año, cuando, tras la crisis financiera de 2007-2008, se tardaron cinco y tres años, respectivamente, en acumular un incremento parecido (y eso que se partía de un mayor margen de maniobra fiscal).

Es más, la tabla también muestra que el repunte de la deuda pública será generalizado entre las economías avanzadas y emergentes. De hecho, aunque los incrementos sean algo menores entre los emergentes, su situación es particularmente delicada porque tienen menos margen fiscal, dependen más de la financiación exterior y son más propensos a sufrir crisis de deuda. Por esta razón son especialmente importantes los programas de alivio de la deuda que han puesto en marcha el G-20, el FMI y otros organismos internacionales.3

Mientras que el incremento de deuda pública se produce desde un punto de partida ya elevado, en general las familias parten de niveles de deuda claramente inferiores a los que ostentaban en la antesala de la crisis financiera de 2007-2008 (véase el primer gráfico), lo que al menos sugiere que encaran las turbulencias de la COVID-19 con balances más saneados. Sin embargo, la situación de la deuda empresarial es algo más mixta. A lo largo de la última década, las empresas se han desendeudado claramente en países como España, Italia y Portugal, y han mantenido niveles de deuda relativamente moderados en EE. UU. y Alemania y elevados en Francia. Pese a ello, han emergido vulnerabilidades como el deterioro de la calidad de la deuda corporativa en EE. UU., especialmente por el número relativamente elevado de empresas susceptibles de ser un «ángel caído» (empresas cuya deuda es aparentemente de buena calidad, pero que con una pequeña rebaja de su nota crediticia pasarían a tener un rating de grado especulativo) y el crecimiento de la deuda entre empresas que ya partían de niveles de endeudamiento elevados.4 Además, entre las economías emergentes se ha producido un crecimiento muy fuerte de la deuda corporativa en China, que se ha más que triplicado desde 2008.5

Precisamente, China es uno de los primeros países para los que tenemos datos sobre el impacto de la COVID-19 en la deuda privada,6 y las magnitudes son significativas: mientras que el endeudamiento de los hogares apenas aumentó en 2 p. p. de PIB en el 1T 2020, la deuda empresarial (no financiera) repuntó en 10 p. p. y volvió a situarse cerca de los máximos que tanto habían preocupado en 2015 y 2016. Entre las economías avanzadas, la información es todavía escasa porque el castigo de la COVID-19 se concentró en el 2T 2020, pero los primeros datos disponibles para EE. UU.7 muestran un salto en la deuda corporativa y una relativa normalidad entre los hogares: entre enero y junio, la deuda empresarial no financiera aumentó un 9,4% (aproximadamente el doble del incremento total registrado en 2019), mientras que el endeudamiento de los hogares se mantuvo mucho más estable (+1,9%, una cifra parecida a la re­­gistrada en el mismo periodo del año pasado). De hecho, cuando se desagregan estos datos, se ve claramente que medidas como las moratorias sobre los préstamos (especialmente los hipotecarios) y los avales públicos a líneas de crédito han evitado un tensionamiento de los balances de las familias y las empresas. Es más, fruto de las ayudas recibidas, el ahorro precautorio y la recuperación de las cotizaciones financieras, el hogar promedio estadounidense en realidad ha mejorado sus colchones financieros. De todos modos, y aunque la gran batería de medidas económicas contra la COVID-19 hace prever que el grueso del endeudamiento sea público, la mejora en los balances de los hogares es probablemente temporal y, en el conjunto de empresas y familias, mucho dependerá de la evolución de la actividad y el mercado laboral en los próximos trimestres.

En las próximas páginas de este Dossier analizaremos las lecciones que nos ofrecen otros episodios históricos y las posibles consecuencias de este incremento de la deuda fuerte, abrupto y generalizado. Pero, antes, es importante recalcar que el incremento de la deuda es una reacción necesaria y eficaz para suavizar el daño de una caída sin precedentes en los ingresos de familias y empresas: endeudarse consiste en trocear esta caída excepcional en partes más pequeñas y distribuirlas a lo largo del tiempo. De hecho, la propia respuesta de la política económica incentiva y facilita incrementar la deuda, tanto pública (con un aumento muy importante del gasto a través de estabilizadores automáticos y medidas discrecionales) como privada (a través de las garantías y una política monetaria acomodaticia).

Al valorar el nuevo mundo de deuda que nos espera, hay que considerar el incremento en los niveles de la deuda (excepcional pero necesario y, como veremos, factible de gestionar), por un lado, y la carga de esta deuda (flujos de pagos de la deuda respecto a los flujos de ingresos de familias/empresas/gobiernos) por otro. En un entorno de bajos tipos de interés y una deuda financiada a vencimientos largos, esta carga de la deuda debería ser llevadera. E incluso puede aligerarse algo si se aprovechan los bajos tipos de interés para refinanciar deudas antiguas. Sin embargo, la clave es que la recuperación de la economía sea lo más dinámica y sostenible posible: si la actividad se enquista y sufre daños permanentes, los ingresos de familias, empresas y gobiernos sufrirán y la carga de la deuda pesará con más intensidad. Asimismo, siempre que la recuperación esté encauzada, también será clave encarar la reducción de la deuda. Puede ser tentador acomodarse en el colchón de un crecimiento de los ingresos (g) superior al pago de intereses (r), pero la experiencia histórica aconseja cautela: como mostramos en el último gráfico, estos periodos de r<g tienden a ser más cortos y menos frecuentes cuanto más elevado es el nivel de deuda.8