Una de las disciplinas más fascinantes de la economía es el estudio de las burbujas económicas y financieras. En toda sociedad donde los bienes tengan un precio, siempre existirá el riesgo de que se produzcan desviaciones sustanciales de este respecto a lo que podríamos suponer que es razonable. Y, sin embargo, ¿qué es una burbuja y por qué es relevante? Estas preguntas no son baladíes: la noción de burbuja en la jerga económica ha tendido a utilizarse con demasiada ligereza cuando, en realidad, se trata de un concepto sofisticado y que, todavía hoy, provoca apasionados debates entre economistas de relumbrón. En este artículo, intentaremos desmenuzar las claves de la economía de las burbujas y, para ello, será necesario clarificar algunos puntos.

Para empezar, cabe destacar que no hay una definición universal sobre qué es una burbuja. La definición más común es que se trata de una desviación sustancial y sostenida del precio de un activo respecto a su valor fundamental. Dicha definición es un buen punto de partida, pero no despeja algunas dudas como cuán grande tiene que ser la desviación y, sobre todo, cómo se puede determinar el valor fundamental, hasta el punto de que el premio Nobel Eugene Fama ha esgrimido que es imposible definir cuándo hay una burbuja. Y es que, aunque el va­­lor fundamental de un activo se define como el valor presente de los flujos esperados futuros, su estimación es una tarea de Sísifo, lo que complica el análisis significativamente. Así, en función de las expectativas sobre cuáles serán los ingresos futuros o de qué tipo de interés se use para realizar el cálcu­lo (variable que, además, puede verse afectada en cualquier momento por cambios en la política monetaria), obtendremos un valor fundamental u otro (para más detalles, véase el artículo «Valoración de la bolsa estadounidense: ¿hay mo­­ti­­vos de preocupación?» de este mismo Dossier).

Sea como fuere, los economistas suelen analizar las burbujas bajo el prisma del modelo con cinco fases que propusieron los académicos Kindleberger y Minsky en los años setenta. Según su modelo, una burbuja se inicia con un «desplazamiento inicial», es decir, una nueva tecnología o innovación financiera que mejora las perspectivas sobre el precio de un determinado activo. A continuación, se produce el «boom» cuando el precio del activo empieza a subir y se aleja de su valor fundamental. En la tercera fase, la «euforia», los inversores hacen compras y ventas del activo de forma frenética y los precios escalan de forma exponencial. Muchos de los inversores que adquieren el activo son conscientes de que este puede estar sobrevalorado, pero creen que los precios continuarán subiendo. En la cuarta fase, la de «ganancias», aquellos inversores más avezados reducen su demanda del activo sobrevalorado para realizar beneficios y la subida del precio se va aminorando. Finalmente, llegamos a la fase del «pánico», caracterizada por una abrupta bajada de los precios y por las graves pérdidas de aquellos inversores que todavía no se han «bajado» de la burbuja.

Una vez explicado qué entendemos por burbujas, es el momento de clasificarlas. La literatura económica distingue entre dos tipos de burbujas, las racionales y las irracionales. Las primeras surgen en economías con agentes económicos racionales en el sentido de que procesan de forma correcta la información disponible en los mercados y, en relación con esta, toman decisiones óptimas. Pero, si damos por bueno que todos los individuos son racionales, ¿cómo puede ser que se produzcan burbujas? La literatura económica ha encontrado varias teorías para explicar esta aparente paradoja. Una de las más atractivas postula que algunos individuos, aun siendo sabedores de la burbuja, prefieren retener el activo, dado que creen que muchos inversores todavía no saben que hay una burbuja, y confían en que los precios subirán todavía más: la clave es saltar a tiempo antes de que haya un número suficiente de inversores dispuestos a pinchar la burbuja.

En contraposición a los modelos racionales, las finanzas conductuales han defendido que las burbujas son irracionales. Para argumentarlo, identifican varias disfunciones cognitivas de los individuos a la hora de tomar decisiones, como la tendencia de algunos inversores a evaluar sus inversiones según su comportamiento reciente (sesgo de representatividad) o la sobreestimación de las capacidades a la hora de hacer proyecciones (exceso de confianza). Estas disfunciones provocan que los distintos inversores tengan expectativas muy dispares sobre un determinado activo financiero al procesar una misma información de modo distinto. El economista Robert Shiller acuñó el término «exuberancia irracional» para describir estos comportamientos, que pueden dar lugar a burbujas, ya que las decisiones de compra por parte de aquellos inversores que son optimistas y que esperan que el precio del activo vaya al alza pueden provocar aumentos notables de los precios.

Algunos economistas han realizado experimentos en laboratorios para estudiar cómo y cuándo se generan burbujas y los resultados son ciertamente sugerentes. Smith, Suchanek y Williams1 fueron los pioneros al organizar un experimento en el que a los participantes se les asignaban distintas cantidades de dinero y de un activo financiero ficticio que pagaba dividendos en 15 periodos según unas probabilidades conocidas por todos los participantes. En el experimento, los participantes podían comprar y vender el activo en cada ronda mediante una subasta. Los autores obtuvieron un gran volumen de compraventas y el clásico patrón de las burbujas con desviaciones positivas y significativas del precio respecto al valor fundamental en las primeras fases y una corrección, merced a un descenso acusado de los precios, en las últimas. El resultado es importante, pues muestra que, incluso en un contexto en el que todos los agentes tienen las mismas expectativas sobre los dividendos que pagará el activo, se pueden producir burbujas, lo que algunos economistas han interpretado como un espaldarazo en favor de las burbujas irracionales. Un estudio posterior con un diseño muy parecido realizó el experimento hasta tres veces seguidas y el resultado fue que las burbujas suceden cuando los participantes en los experimentos participan por primera vez, pero, a medida que participan de nuevo, estas desaparecen.2 Ello indica que otra razón por la que aparecen burbujas podría ser la ofuscación de algunos inversores bisoños que no entienden del todo el funcionamiento de los mercados.

Explicadas las tipologías de burbujas, es importante analizar el impacto de estas sobre la economía. Hay efectos positivos y negativos. Entre los primeros, algunos economistas arguyen que las burbujas, mientras se expanden, pueden fomentar inversiones productivas gracias a que atenúan las restricciones de crédito de algunos inversores con buenas ideas, pero con poco capital.3 No obstante, estos potenciales efectos positivos son temporales y desaparecen completamente con el pinchazo de la burbuja y sus severas consecuencias sobre el ciclo económico. La explicación es que las burbujas dis­­torsionan las decisiones de los agentes económicos y, debido a ello, algunos agentes toman decisiones equivocadas que acaban perjudicando la economía. Así, desde los años cincuenta, el 91% de las crisis financieras y el 63% de las re­­cesiones se han asociado a burbujas.4

Antes de concluir, resulta interesante repasar algunas de las burbujas más sonadas a lo largo de la historia. Una de las más añejas acaeció en los Países Bajos en pleno siglo XVI con la importación de tulipanes provenientes del Imperio otomano. Estas flores pronto devinieron un símbolo nacional, lo que desató una auténtica fiebre por adquirirlas. Así, los precios de los tulipanes multiplicaron su precio por 20 entre noviembre de 1636 y febrero de 1637 antes de caer bruscamente. De hecho, en el apogeo de la burbuja, ¡un solo tulipán se vendía a un precio equivalente a 60.000 dólares actuales! Otro ejemplo paradigmático viene dado por la burbuja de los mares del Sur. En este caso, una compañía inglesa, la Compañía del Mar del Sur, convenció a muchos inversores de que tenía una estrategia que les permitiría obtener pingües beneficios gracias a sus actividades comerciales en las colonias españolas de América Latina. La euforia provocó un aumento del 700% del precio de la acción de la compañía en la primera mitad de 1720. Los directivos de la compañía empezaron a vender sus participaciones al ver que las perspectivas de la compañía no estaban acorde con el aumento exagerado del precio y, a continuación, se produjo el desplome de este. Ejemplos más recientes son la burbuja tecnológica, espoleada por la eclosión de internet, que pinchó en el año 2000, o la burbuja inmobiliaria que condujo a la crisis financiera de 2008 en EE. UU.

En resumen, el estudio de las burbujas está muy en boga tanto por sus potentes implicaciones para el ciclo económico como por la necesidad de ahondar en el conocimiento sobre cómo se forman los precios. No obstante, hay que añadir que las burbujas son un fenómeno rodeado de un cierto halo de misterio y que continúan desconcertando a muchos economistas. Ello no debe sorprendernos. No en vano, el célebre físico Isaac Newton ya dijo en 1720, abatido tras perder 20.000 libras esterlinas con la burbuja del Mar del Sur, que era «capaz de predecir el movimiento de los cuerpos celestes, pero no la locura de la gente».

Javier Garcia-Arenas

Departamento de Macroeconomía, Área de Planificación Estratégica y Estudios, CaixaBank

1. Véase Smith V. L., Suchanek, G. y Williams A. W. (1988), «Bubbles, crashes and endogenous expectations in experimental spot asset markets», Econometrica, vol. 56, n.º 5.

2. Véase Hussam, R., Porter, D. y Smith, V. (2008), «Thar She Blows: Can Bubbles Be Rekindled with Experienced Subjects?», American Economic Review 98:3.

3. Véase Martín, A. y Ventura, J. (2014), «Managing credit bubbles», IMF Working Paper.

4. Véase Jordà, Ò., Shularick, M. y Taylor, A. (2015), «Leveraged Bubbles», Journal of Monetary Economics.