El crecimiento de la economía española fue muy vigoroso en el bienio 2015-2016: superó el 3% en ambos años y batió los pronósticos de la mayoría de los analistas. Este extraordinario desempeño se demuestra por la confluencia de unos factores de apoyo temporal, tanto externos (el bajo precio del petróleo y la política monetaria ultraexpansiva del BCE) como internos (impulso fiscal), que se han sumado a la recuperación cíclica de la economía. En el segundo semestre de 2016, estos vientos de cola empezaron a perder intensidad, y ello se ha visto reflejado en una suave ralentización del ritmo de avance del PIB. De cara a 2017, la evolución de estos factores de apoyo determinará, en gran parte, el ritmo de avance de la economía española el próximo año.

Empecemos por retroceder un poco en el tiempo, cuando se pagaban unos 100 dólares por un barril de crudo, un euro equivalía a 1,33 dólares y la rentabilidad que ofrecía el bono español a 10 años era del 2,7%. Aunque estas cifras parecen muy alejadas de la situación económica actual,¹ corresponden a los promedios de 2014, hace solamente dos años. El crecimiento del PIB ese año fue del 1,4%, un poco por encima del crecimiento del PIB tendencial² gracias, sobre todo, a los menores costes de financiación de los que empezó a gozar la economía española tras las medidas expansivas del BCE y, en menor medida, al ligero descenso del precio del petróleo (véase el primer gráfico). Estos factores de apoyo se intensificaron en 2015: el precio del petróleo se desplomó hasta los 35 dólares en diciembre de ese año y los costes de financiación siguieron descendiendo a tenor de una intervención más decisiva del BCE, que finalmente inició las compras de bonos soberanos. Las caídas del precio del petróleo y de los tipos de interés se prolongaron en 2016, pero su descenso fue menor que en el año anterior y, por tanto, también su impacto en el crecimiento. En conjunto, estos dos factores, petróleo y tipos de interés, explican alrededor de 1 p. p. del crecimiento del PIB en 2015 y 0,5 p. p. en 2016.³ Las previsiones de CaixaBank Research trazan un alza moderada tanto del precio del petróleo como de los tipos de interés en 2017, por lo que se espera que estos factores dejen de apoyar el crecimiento del PIB en el próximo año.

Otro elemento externo que ha favorecido a la economía española es el tipo de cambio. La política monetaria expansiva del BCE, junto con el inicio de la normalización monetaria en EE. UU., propició una acusada depreciación del euro que pasó a cambiarse, en promedio, a 1,11 dólares en 2015. Si se tiene en cuenta una cesta más amplia de divisas, se observa que el descenso del tipo de cambio efectivo real español respecto a los principales socios comerciales se inició en 2014 (–2,9%) y prosiguió en 2015 (–2,8%) y en 2016 (–1,0% entre enero y octubre, último dato disponible). Dado que el impacto del tipo de cambio sobre la evolución de las exportaciones no es inmediato, sino que el efecto máximo suele observarse al cabo de un año y medio aproximadamente, estimamos que el efecto sobre el crecimiento del PIB en 2015 fue relativamente pequeño, del orden de 2 décimas.⁴ En cambio, el impacto en 2016 está siendo más relevante (unas 5 décimas) y seguirá siendo muy importante en 2017.

Finalmente, en clave interna, otro elemento que ha impulsado de forma decisiva el crecimiento del PIB en los dos últimos años ha sido la política fiscal expansiva. En 2015, el déficit público se redujo en 8 décimas, hasta el 5,0% del PIB (sin incluir pérdidas por ayudas a la banca). El ajuste fiscal en 2016, si se cumple el nuevo objetivo del 4,6% del PIB, habrá sido menor, de 4 décimas. En ambos años, la mejora del entorno macroeconómico habría conllevado una reducción del déficit mayor si la política fiscal hubiera sido neutra; o, lo que es lo mismo, la reducción del déficit fue relativamente menor ya que se tomaron medidas fiscales de corte expansivo, como la rebaja del IRPF. En concreto, estimamos que el impulso fiscal ha contribuido en unas 5 o 6 décimas al crecimiento del PIB en cada uno de estos años. Para el 2017, si el déficit se reduce a un ritmo ligeramente superior al de los dos últimos años y se sitúa cerca del objetivo acordado con Bruselas, la política fiscal sería prácticamente neutra.

El impacto de los shocks anteriormente comentados no ha sido homogéneo entre los distintos componentes del PIB, pero sí generalizado. Tal y como se observa en el segundo gráfico, la inversión es el componente que se ha visto más favorecido por los distintos factores de apoyo temporal. De todas formas, el consumo privado y el consumo público también se han visto apoyados por estos factores. En lo que al sector exterior se refiere, la depreciación del euro ha impulsado el crecimiento de las exportaciones en 3 p. p., lo que representa cerca de un tercio del crecimiento acumulado en el bienio 2015-2016.

En definitiva, el análisis pormenorizado de los principales factores de apoyo temporal apunta a que estos explican aproximadamente la mitad del excepcional crecimiento de la economía española en el bienio 2015-2016. Sin ninguna duda, estos elementos contribuyeron a generar confianza en la capacidad de crecimiento y ayudaron a afianzar, así, el buen momentum de la economía. Sin ellos, el crecimiento habría sido más exiguo y el efecto confianza, más difícil de cuantificar, también habría sido menor.

Como ya se ha señalado, las previsiones de CaixaBank Research para 2017 sugieren que estos vientos de cola dejarán de soplar y algunos, de hecho, incluso se espera que se tornen en vientos de cara. En este escenario, el ritmo de avance de la economía española se moderará hasta un todavía notable 2,6%. Sin embargo, la incertidumbre que rodea esta previsión es elevada puesto que depende de variables como el precio del petróleo, los tipos de interés o el tipo de cambio, cuya evolución es muy incierta en el contexto internacional actual. Para ilustrar esta incertidumbre, basta con observar la gran diferencia que hay entre la previsión más optimista y la más pesimista entre los distintos analistas. Por ejemplo, la previsión del precio del petróleo promedio para el próximo año oscila entre 41 y 60 dólares, y la de la rentabilidad del bono español a 10 años se sitúa entre el 1,0% y el 2,2%. A pesar de la amplitud del intervalo de previsiones, el impacto estimado sobre el crecimiento del PIB es relativamente modesto (entre –2 y +1 décimas). Asimismo, destaca el hecho de que, en ambos casos, las previsiones de CaixaBank Research se sitúan del lado conservador, lo que implica que los riesgos estarían sesgados al alza (véanse los gráficos tercero y cuarto). Finalmente, es preciso subrayar que la divergencia de opiniones sobre el curso del déficit público en 2017 se ha mantenido especialmente elevada: el intervalo oscilaba entre el –3,1% y el –4,0% del PIB en el panel de Funcas de noviembre. El impacto directo sobre el crecimiento del PIB, en este caso, no es nada desdeñable, e ilustra la importancia de concretar medidas creíbles.

En definitiva, aunque todo apunta a que el crecimiento seguirá siendo vigoroso en 2017, la incertidumbre también se mantendrá en cotas altas, especialmente debido al complejo contexto internacional. En este entorno, en el que los vientos de cola pueden dejar de apoyar al crecimiento de la economía española, es imprescindible seguir impulsando una agenda de reformas estructurales ambiciosa, que garantice un crecimiento sostenido y equilibrado a medio plazo.

Judit Montoriol Garriga

Departamento de Macroeconomía, Área de Planificación Estratégica y Estudios, CaixaBank