Los mercados internacionales de acciones, bonos corporativos y activos de los países emergentes han atravesado en los últimos meses una fase de caídas fuertes y volatilidad elevada. Decepciones en las cifras de crecimiento de China y el descenso abrupto del precio del petróleo actuaron como detonantes. Es decir, sorpresas en variables de índole fundamental que justifican reajustes en las cotizaciones. Sin embargo, la intensidad y el alcance de las turbulencias en la esfera financiera adquirieron cotas del todo exageradas. El carácter eufórico-depresivo de los mercados financieros no es nada nuevo, pero la elevada frecuencia con la que últimamente se están reproduciendo episodios de fuerte inestabilidad financiera invita a buscar causas más allá de las sorpresas macroeconómicas y los vaivenes del apetito por el riesgo entre los inversores. Una parte de la respuesta podría encontrarse en las mutaciones que han tenido lugar en la microestructura y el entramado institucional del sistema financiero internacional. ¿Cuáles son esos cambios y qué factores los han provocado? ¿Son una buena noticia para la estabilidad financiera? Y, finalmente, ¿qué implicaciones suponen para la política económica?

En los últimos años, el sistema financiero internacional ha experimentado cambios estructurales en la manera de asignar los recursos financieros en una economía cada vez más globalizada e integrada. Históricamente, los bancos han ocupado una posición preponderante como intermediarios para canalizar dichos recursos desde los oferentes hacia los demandantes finales (tomando depósitos y concediendo préstamos, actividades que en cierto modo se pueden simultanear confiriendo a los bancos un papel adicional al de meros intermediarios, lo que supone una tarea paralela de transformación de plazos, garantía de liquidez y valoración del riesgo). Sin embargo, desde aproximadamente finales de los 1990, y de manera acelerada tras la superación de la crisis financiera de 2008-2009, hemos asistido al desarrollo de dos canales alternativos (aunque en algunos aspectos, complementarios entre sí y con el propio canal bancario). Por una parte, la banca en la sombra, que en su definición más amplia engloba el conjunto de entidades involucradas en actividades de intermediación financiera sin estar sometidas a la regulación propia de las entidades tomadoras de depósitos. Se incluyen aquí bancos de inversión, fondos de titulización, fondos de inversión, fondos de pensiones, hedge funds, aseguradoras, entidades de private equity y un largo etcétera. En las dos últimas décadas, el peso relativo de la banca en la sombra ha ido aumentando y en 2014 ya representaba cerca de una cuarta parte del total de los activos de las instituciones financieras,1 y esto a pesar de la corrección que tuvo lugar durante la devastadora crisis de 2008-2009. Este aumento ha sido más acentuado en los países emergentes (particularmente en China), si bien la presencia de la banca en la sombra todavía sigue siendo mayor en los países avanzados. Por otra parte, los mercados de capitales, que permiten el trasvase directo de recursos entre los demandantes y los oferentes finales (si bien es frecuente que entidades de la banca en la sombra e incluso bancos tradicionales intervengan en dichos mercados, ya sea adquiriendo o emitiendo títulos). Resulta de singular relevancia, cuantitativa y cualitativamente, el formidable auge de la emisión de bonos por parte de las empresas no financieras. Así, el volumen anual de emisiones de bonos corporativos no financieros se ha más que doblado entre 2008 y 2015 y ha crecido a un ritmo muy superior al del crédito bancario. Esta evolución también ha sido más pronunciada en los países emergentes que en los desarrollados.

Varios factores han impulsado esta tendencia del sistema financiero internacional hacia la desintermediación bancaria. Entre las causas coyunturales, las políticas monetarias ultraexpansivas adoptadas tras la crisis financiera de 2008-2009 por los principales bancos centrales han sido, sin duda, un factor importante. En un entorno de condiciones de liquidez holgadas y de tipos de interés bajos, el modelo de negocio bancario tradicional se ha vuelto menos atractivo con relación al de la banca en la sombra2 y a la financiación vía mercados de capitales, principales beneficiarios de los mecanismos que se han puesto en marcha para transmitir los impulsos monetarios, en especial el denominado search for yield. A este respecto, la reciente decisión del Banco Central Europeo de incluir los bonos corporativos en su programa de compra de activos no hace sino fomentar la desintermediación bancaria. Existen también factores estructurales que han contribuido, y previsiblemente seguirán haciéndolo, a esta mutación. Entre ellos destacan las innovaciones tecnológicas, que facilitan el desarrollo de las vías alternativas de financiación al permitir transacciones a un coste muy reducido y al proporcionar nuevas maneras de evaluar a los prestatarios y, así, reducir el problema de asimetría de información. Por último, y no menos importante, el endurecimiento de la regulación del sistema bancario tradicional ha sido, sin duda, un incentivo muy grande tanto para ofrecer como para buscar financiación por vías alternativas, cuyo atractivo relativo ha mejorado.

En principio, el desarrollo de la banca en la sombra y los mercados de capitales parece una buena noticia para la estabilidad financiera por varios motivos. Uno, porque permite a las empresas diversificar las fuentes de financiación,3 lo cual me­­­jora su posición de riesgo (en el sentido de que si una falla, puede recurrir a las otras). Dos, porque algunas entidades de la banca en la sombra (por ejemplo, los fondos de start-ups, de venture capital y de deuda high yield) pueden facilitar financiación a empresas que, por su perfil de riesgo, tienen más difícil acceder a préstamos bancarios. Tres, porque algunas entidades de la banca en la sombra, como los fondos de titulización, facilitan la función de transformación de plazos y la distribución de los riesgos hacia los inversores mejor preparados para soportarlos y gestionarlos.

No obstante, la otra cara de la moneda es que este nuevo pa­­radigma no está exento de amenazas para la estabilidad financiera. Primero, el mayor protagonismo de la banca en la sombra y de la financiación directa vía mercados de capitales está estrechamente relacionado con la creciente interconexión, complejidad y opacidad del sistema financiero internacional, por la naturaleza de las operaciones que se realizan y por el menor conocimiento que se tiene de los riesgos tomados por las distintas partes. Esto ha sido identificado4 como un factor que incrementa de forma muy notable la probabilidad de contagio. Segundo, el sistema bancario en la sombra no se libra de los riesgos característicos de la actividad bancaria tradicional. El apalancamiento excesivo, la acumulación de activos ilíquidos y la vulnerabilidad a los pánicos financieros no son exclusivos de los bancos tradicionales, como quedó de manifiesto con el derrumbe de entidades como Bear Stearns o Lehman Brothers durante la crisis financiera de 2008-2009. De hecho, al contrario que el sistema bancario tradicional, que está supervisado y dotado de exigentes colchones de capital y de liquidez por requisito legal (en paralelo a las figuras del fondo de garantía de depósitos y del banco central como prestamista de última instancia), la débil supervisión y regulación de la banca en la sombra la hace más vulnerable a eventuales episodios de risk-off. Tercero, el desarrollo de la financiación directa aumenta la exposición al riesgo de iliquidez del mercado, esto es, el riesgo que afronta el inversor de no encontrar contrapartida para vender su cartera de bonos o acciones en condiciones razonables (a diferencia de lo que sucede en el sistema bancario, donde, gracias a la presencia del banco central como prestamista de última instancia, el riesgo de no poder retirar los depósitos está acotado). De hecho, una de las reformas regulatorias más importantes de los últimos años para reducir riesgos en el sector bancario ha agravado el riesgo de iliquidez en los mercados de capitales. A saber, la exigencia a los bancos de que limiten su operativa en los mercados de capitales ha provocado que hayan dejado de actuar como market-makers. Esto hace que descensos de las cotizaciones que podrían ser moderados y graduales en condiciones de abundancia y disponibilidad de liquidez acaben resultando intensos y bruscos cuando esta se evapora.5 El varapalo de los últimos meses citado al inicio obedece en buena medida a este tipo de fenómenos.

De lo anterior resulta claro que el nuevo paradigma del sistema financiero internacional tiene implicaciones importantes para la política económica. Del lado de la política monetaria, gana importancia el canal de transmisión que opera a través de inflar la cotización de algunas clases de activos, con los riesgos que ello entraña para la estabilidad financiera. Relacionado con este tema, el impacto de la política monetaria en la disponibilidad de liquidez en los mercados es también fundamental, como ilustran los retos que acompañan el actual proceso de normalización de la Reserva Federal estadounidense. Respecto a las políticas estructurales, el desarrollo de un marco regulatorio prudencial para la banca en la sombra es imprescindible. A semejanza de lo que se plantea para la regulación del sector bancario tradicional, se trata en este caso de encontrar el término medio entre la necesidad de reducir el riesgo sistémico y la conveniencia de evitar perjuicios demasiado elevados sobre la eficiencia en la asignación de los recursos financieros, y, en última instancia, la eficiencia del conjunto de la economía. Sin embargo, tanto para la banca en la sombra como para los mercados de capitales, los progresos se encuentran todavía en una fase relativamente inicial de uniformización de la información y recopilación de datos, según el propio Consejo de Estabilidad Financiera, el organismo internacional encargado de promover los cambios regulatorios.6

En suma, estos últimos años se ha prestado mucha atención al saneamiento, la reestructuración y la reforma regulatoria del sistema bancario tradicional. Pero contemplando las dinámicas del sistema financiero internacional en su conjunto, no puede decirse que los riesgos hayan desaparecido. Por así decirlo, han mudado desde el sector bancario tradicional hacia los mercados de capitales y la banca en la sombra. Vigilar y mitigar estos nuevos riesgos para la estabilidad financiera es un reto pendiente.

Mathieu Fort

Departamento de Mercados Financieros, Área de Planificación Estratégica y Estudios, CaixaBank

1. Excluyendo a los bancos centrales.

2. Para evidencias empíricas, véase IMF, Global Financial Stability Report, October 2014, Chapter 2, Annex 2.3.

3. En el caso de la banca a la sombra, estos beneficios de la diversificación se deben de matizar por los vínculos a veces estrechos que mantiene este sector con el sistema bancario tradicional.

4. Véase Haldane, A. G. (2015), «On microscopes and telescopes», Bank of England.

5. Véase IMF, Global Financial Stability Report, October 2015, Chapter 2.

6. Veáse FBS, Global Shadow Banking Monitoring Report 2015.