Paul Samuelson solía decir que las buenas preguntas son más interesantes que las respuestas fáciles.1 Su sobrino, Larry Summers, parece haber dado con una de ellas, por lo menos a juzgar por el revuelo que ha generado. El exsecretario del Tesoro de EE. UU. se pregunta por qué los tipos de interés reales son tan bajos y, sobre todo, por qué se espera que sigan así durante un largo periodo de tiempo. Su respuesta es tan provocadora como preocupante: sugiere que nos encontramos ante una nueva era en la que la tasa de crecimiento probablemente será muy inferior a la que estamos acostumbrados. Lo que los economistas conocen por secular stagnation.

Antes de analizar las dinámicas del tipo de interés real y sus posibles causas y consecuencias, es conveniente hacer un breve paréntesis para concretar qué se entiende por tipo de interés real. Así como el tipo de interés nominal, que es el que normalmente se reporta en una cuenta corriente o en una hipoteca, mide cuántos euros obtendrá un ahorrador en el futuro a cambio de un euro hoy, el tipo de interés real ajusta estos euros al aumento previsto de la inflación. Por tanto, mide el poder de compra que un ahorrador tendrá en el futuro a cambio de prestar un euro hoy.

El cálculo de los tipos de interés reales no es sencillo, ya que al tipo de interés nominal se le debe detraer las expectativas de inflación, una variable difícil de medir. En un artículo reciente,
M. King y D. Low han estimado la evolución del tipo de interés real para un número amplio de países con el fin de obtener lo que ellos llaman el tipo de interés real global.2 Como se observa en el primer gráfico, durante los años ochenta y noventa se en­­contraba relativamente estable, pero con el cambio de siglo inició una marcada tendencia a la baja, que se acentuó todavía más con la crisis financiera. Se trata, por tanto, de un fenómeno de largo alcance, tanto por el número de años que hace que se observa, como por el número de países a los que afecta. El debate sobre las posibles causas de esta tendencia no es nuevo, especialmente por lo que concierne a los años anteriores a la crisis. Tres son las explicaciones que han obtenido más apoyo. En primer lugar, un aumento del ahorro a nivel global procedente de los países emergentes y los países productores de petróleo. En segundo lugar, un cambio en las preferencias de los inversores hacia activos considerados más seguros, como por ejemplo la deuda, en detrimento de activos más arriesgados. Finalmente, también la política monetaria, que fue particularmente laxa durante los años anteriores a la crisis, se apunta como uno de los factores determinantes.

A raíz de la crisis financiera, la presión a la baja sobre los tipos de interés reales no hizo más que aumentar. Las instituciones monetarias han utilizado todas las herramientas a su alcance para mantener una política monetaria lo más acomodaticia posible. También han influido las condiciones crediticias, que en los países avanzados son, en general, más estrictas. Como apuntaba recientemente el presidente de la Fed de Minneapolis, Narayana Kocherlakota, esta última circunstancia suscita que hogares y empresas incrementen su ahorro en la medida de lo posible, lo que todavía deprime más los tipos de interés.3 El mismo autor señala un factor adicional: el cambio de percepción del riesgo macroeconómico. La escasa volatilidad económica de las últimas décadas, especialmente en los países desarrollados, provocó que la mayoría de agentes bajara la guardia y lo considerara un riesgo menor contra el que no era necesario protegerse. En cambio, tras la crisis los hogares perciben que la probabilidad de sufrir una pérdida importante y sostenida de los ingresos del trabajo es más alta, de la misma manera que las empresas asumen que una caída sostenida de la demanda ya no es tan improbable. La reacción a este nuevo escenario, aumentar el ahorro por motivos de precaución, deprime aún más los tipos de interés reales.

Las distintas explicaciones sobre los factores que han empujado los tipos de interés reales a la baja, aunque no se hayan probado formalmente y por lo tanto se desconozca qué importancia relativa tienen, parecen satisfactorias. El debate ahora se centra en las perspectivas para los próximos años. A juzgar por los mercados, se mantendrán muy bajos durante un periodo muy largo de tiempo. En EE. UU., por ejemplo, el tipo de interés real implícito de los bonos a cinco años indexados a la inflación se encuentra en el –0,2%, mientras que el mismo bono a diez años solo está 0,4 p. p. por encima.4

De acuerdo con el FMI, los tipos de interés reales se recuperarán, pero lo harán de forma muy lenta y tardarán años en volver a los niveles anteriores a la crisis.5 Los motivos, apunta el organismo, son varios. A pesar de que el menor crecimiento previsto en los países emergentes disminuirá el exceso de ahorro, su contribución al alza de los tipos será probablemente pequeña. Además, añade, tampoco se podrá contar con que el factor inversión en los países desarrollados ejerza demasiada presión al alza, dado que se espera que esta se recupere de manera muy remisa, como es habitual tras una crisis financiera e inmobiliaria. Finalmente, la capacidad de producción ociosa sigue, y seguirá siendo durante los próximos años, muy elevada en los países desarrollados, por lo que la política monetaria deberá mantenerse muy laxa.

La visión del Larry Summers para EE. UU. es más pesimista.6 Según él, para que la economía alcance el pleno empleo y la tasa de inflación se sitúe alrededor del 2%, los tipos de interés reales deberían ser negativos. Su conjetura se basa, fundamentalmente, en la observación de dos hechos. Primero, durante los años previos a la crisis, a pesar de que los tipos eran bajos, ni se produjeron presiones inflacionistas, ni la tasa de paro era especialmente baja, ni la utilización de la capacidad productiva era muy elevada. Segundo, tras la recesión, la recuperación está tardando mucho en materializarse a pesar de contar con el apoyo de unos tipos muy bajos, y, de momento, las presiones inflacionistas siguen siendo escasas. En este contexto, apunta, la capacidad de seguir estimulando la economía desde la política monetaria es limitada. Según él, la única manera de intentar relanzar el crecimiento es mediante políticas fiscales que estimulen la demanda privada. El provocador discurso de Larry Summers ha levantado voces a favor, como la del premio Nobel de Economía Paul Krugman y, naturalmente, también en contra. Para Kenneth Rogoff, por ejemplo, el factor que limita el crecimiento en la mayoría de países desarrollados es el irremediable proceso de desapalancamiento que tienen que llevar a cabo.7

En definitiva, Larry Summers ciertamente ha planteado una pregunta interesante, pero su respuesta dista de ser concluyente. De todas formas, existe cierto consenso respecto a que la recuperación será lenta y que, por tanto, los tipos de interés reales se mantendrán bajos durante tiempo. Si este escenario se confirma, es probable que se produzcan presiones sobre el precio de determinados activos financieros e inmobiliarios, tal y como analizan el resto de artículos del presente Dossier. Sin embargo, es preciso recordar que, a finales de los años treinta, las teorías sobre el estancamiento económico también cobraron mucho protagonismo en EE. UU., justo antes de que la economía norteamericana experimentara un largo periodo de crecimiento y prosperidad.8 Seguramente, de la misma manera que el crecimiento trae consigo optimismo, las grandes crisis pueden generar un exceso de pesimismo.

Oriol Aspachs

Departamento de Economía Europea, Área de Estudios y Análisis Económico, "la Caixa"

1. Véase Davis, G., «The implications of secular stagnation».

2. Véase King, M. y Low, D., «Measuring the "world" real interest rate», NBER w.p. 19887.

3. Véase Kocherlakota, N., «Low real interest rates», Ninth Anual Finance Conference, Carroll School of Management, Boston College, junio de 2014.

4. De un diferencial tan pequeño entre el tipo de interés real a diez años y a cinco años se puede inferir que los mercados anticipan un tipo de interés real a cinco años solo ligeramente positivo dentro de cinco años.

5. Véase «Perspectives on global real interest rates», IMF World Economic Outlook, abril de 2014.

6. Véase IMF fourteenth annual research conference in honor of Stanley Fischer, noviembre de 2013.

7. Véase Lo, S. y Rogoff, K., «Secular Stagnation, debt overhang and other rationales for sluggish growth, six years on», Annual BIS Conference, julio de 2014.

8. Véase Hansen, A., Full recovery or stagnation?, 1938.