Las políticas del Banco Central Europeo (BCE) están permitiendo, desde finales de 2014, una menor dispersión en el coste de la deuda de los países de la eurozona.1 Con el afian­­zamiento de la recuperación de la actividad y la normalización de la inflación, en la segunda mitad de 2017 el BCE probablemente empezará a estudiar la retirada gradual del programa de compra de activos (QE). ¿Cómo afectará al coste de la deuda de los estados de la eurozona?

Después de la crisis vivida por la eurozona, cada estado se en­­frenta a un coste de financiamiento diferente, con una dispersión que refleja, en parte, las distintas perspectivas económicas de los inversores. Sin embargo, hoy en día las cotizaciones están afectadas por las políticas monetarias no convencionales del BCE. Concretamente, el QE supone un aumento de la demanda de deuda pública que reduce los tipos de interés. Por ello, cuando el BCE se retire del mer­­cado, probablemente observaremos aumentos en los tipos de interés que reflejarán mejor la verdadera valoración del mercado. Una manera de estimar estos movimien­­tos es fijarnos en cómo reaccionan las cotizaciones de la deu­­­da soberana a cambios en las expectativas de los in­­versores sobre la política monetaria del BCE.

Para aislar las expectativas sobre el QE del inmenso flujo de noticias que influye en las decisiones de los inversores, apro­­vechamos un «cuasiexperimento» del 4 de octubre de 2016, cuando una noticia publicada en Bloomberg cogió por sorpresa a los inversores al avisar de que el BCE podría estar considerando la retirada del QE (el denominado tapering).2 Como muestra el primer gráfico, lo que era una se­­sión tranquila terminó en un fuerte repunte de los tipos de interés, justamente en el momento de la pu­­blicación de la noticia. Dado que hasta la fecha el foco del mercado no se había situado en la posibilidad de tapering y que la publicación de la noticia coincide con movimientos bruscos en cues­­tión de minutos, podemos tener cierta confianza en que estamos capturando el impacto de una revisión de las expectativas. Así, el segundo gráfico muestra que la perspectiva de una política monetaria me­­nos expansiva se tradujo en un aumento del tipo de interés de la deuda ale­mana y en mayores primas de riesgo. Concre­­ta­­mente, las sen­­sibilidades de este «cuasiex­­pe­­rimento» indican que la expectativa de un endurecimiento de la política monetaria que produzca un aumento de 10 p. b. del tipo de interés alemán provocaría un in­­cremento muy leve de las primas de riesgo en el núcleo (alrededor de 1 p. b.) y algo más acusado en la periferia (al­­rededor de 4 p. b.).

Otros estudios3 han estimado que por cada caída de 10 p. b. del tipo de interés alemán, la puesta en marcha del QE produjo una reducción de las primas de riesgo de hasta 6 p. b. en el núcleo y de entre 8 p. b. y 15 p. b. en la pe­­­ri­­feria. Así, la menor sensibilidad estimada para la retirada del QE podría ser resultado de la mejora generalizada del escenario macroeconómico. A pesar de que el ejercicio tie­­ne limitaciones (solo refleja la reacción inmediata del subgrupo de inversores activos en el momento de la pu­­blicación, también influenciada por un aumento de la in­­cer­­ti­­dum­­bre), la mayor sensibilidad de la periferia es coherente con su mayor endeudamiento público. De hecho, esto indica que, aunque la retirada del QE puede generar aumentos en las primas de riesgo, el impacto final dependerá de la situación de las finanzas públicas y las perspectivas económicas de cada país.

1. Por ejemplo, en 2012 Italia pagaba un interés de la deuda a 10 años casi 500 puntos básicos (p. b.) por encima del de Alemania; hoy esta cifra se si­­túa por debajo de los 200 p. b.

2. Google Trends muestra un aumento sin precedentes del interés por el tapering del BCE en los días posteriores.