Desde que, en abril de 2008, el tipo de cambio entre el euro y el dólar alcanzara el máximo histórico de 1,6 dólares por euro, la moneda única ha ido perdiendo posiciones respecto al dólar. Ello ha sido motivado, en parte, por la di­­vergencia creciente entre la política monetaria de la Re­­serva Federal (Fed) y la del BCE: mientras que en EE. UU. la Fed ha empezado a subir el tipo de referencia, en Europa los ti­­pos de interés se han mantenido relativamente estables. Más recientemente, la elección de Donald Trump y la po­­sibilidad de que su Administración lleve a cabo una polí­­tica fiscal expansiva en una economía que opera cerca de su plena capacidad productiva han hecho aumentar las ex­­pectativas de inflación en EE. UU., lo que ha ampliado el diferencial de rentabilidad entre los bonos estadouni­­denses y los europeos (especialmente en el tramo largo de la curva).

Como muestra el primer gráfico, cuando aumenta la diferencia entre el tipo de interés del bono estadounidense a dos años y el tipo de interés del bono alemán a dos años (spread), el euro se suele depreciar frente al dólar. Por ejemplo, a lo largo de 2014, cuando el spread de los bonos a dos años aumentó en 62 p. b., el euro se depreció un 12% respecto al dólar. Ello ocurrió cuando las políticas monetarias de la Fed y del BCE empezaron a divergir: mientras la Fed llevaba a cabo una reducción sostenida del programa de compras de activos (tapering), el BCE anunciaba la implementación de medidas de política mo­­ne­­taria no convencionales. Desde entonces, las diferencias entre los tipos de interés han ido en aumento y el euro ha seguido perdiendo valor respecto al dólar.

En 2017, todo apunta a que la divergencia entre la política monetaria que se llevará a cabo en EE. UU. y la de la eurozona seguirá aumentando. Mientras que la Fed subirá el fed funds rate en 0,75 p. p., según las previsiones de los miembros del comité de gobierno de la Fed (véa­­se el Focus «La estrategia de la Fed en 2017: pasos más firmes, pero cautelosos» en este Informe Mensual), el BCE ha anunciado que alargará el programa de compra de activos hasta diciembre de 2017 y no se espera que em­­piece a subir el tipo de referencia hasta mediados de 2019. Para identificar el impacto directo de los tipos de interés sobre el tipo de cambio, analizamos la relación histórica entre el diferencial de intereses y el tipo de cambio en los días en los que ha habido reunión del comité de gobierno de la Fed (FOMC).1 Los resultados revelan que, a pesar de que la apreciación del dólar ha sido muy importante en los úl­­timos trimestres, todavía tiene cierto recorrido. Por ejemplo, si tal y como prevé el consenso de analistas el aumento del spread es de 20 p. b. en 2017, el dólar se apreciaría un 1,7% este año. En cambio, si se confirman las previsiones de CaixaBank Research y el spread aumenta en 75 p. b., el dólar se situará muy cerca de la paridad con el euro.

No obstante, más allá de la tendencia a apreciarse del dó­­lar, la volatilidad del tipo de cambio seguirá siendo relativamente alta, en parte por la elevada incertidumbre sobre los factores que deben guiar las políticas monetarias de la Fed y del BCE, como el efecto de las políticas de la Administración Trump, las consecuencias del brexit o las contiendas electorales europeas de los próximos meses.

1. El periodo de referencia analizado es 2006-2016.