La deuda del sector no financiero (empresas, hogares y sector público) se situó, a nivel mundial, en el 245% del PIB en el 1T 2016, su máximo histórico. Más de dos tercios de la misma corresponde a países avanzados. ¿Quiere eso decir que la deuda de los emergentes no debería preocupar? Esta lectura es probablemente errónea. Aunque el nivel de la deuda emergente es menor que el de los avanzados, su aumento desde 2006 es muy llamativo y, hasta cierto punto, preocupante: mientras que la deuda no financiera avan­­zada se ha multiplicado por 1,4 desde entonces, la de los emergentes se ha multiplicado por 3,4. En este punto del debate, se acostumbra a argüir que el agregado emergente está dominado por el hecho de que China, por sí sola, representa un 60% del total. China, efectivamente, es un foco de riesgo, pero incluso si se la deja fuera de la ecuación, las señales de alerta se mantienen, ya que la deuda del resto de emergentes se ha duplicado desde 2006.¹

¿Son estos niveles excesivos? Una vía para responder a esta pregunta consiste en compararlos con su evolución tendencial. Según el BIS, la historia nos dice que cuando la distancia entre el nivel actual del crédito (en porcentaje del PIB) supera en un 10% su tendencia a largo plazo se han acostumbrado a producir crisis financieras en los tres años siguientes.² Se encuentran en esta situación de vulnerabilidad, o muy cerca, Chile, Indonesia, Malasia, Arabia Saudí, Tailandia y Turquía.

Asimismo, otro de los aspectos que podrían jugar un pa­­pel clave en un entorno adverso de financiación internacional es el referido a la deuda externa. Aunque la visión convencional actual es que la deuda externa no es un problema grave, como sí lo fue en las crisis financieras de las décadas de 1980 y 1990, lo cierto es que dar carpetazo al tema puede ser prematuro. La deuda externa de Malasia y Polonia supera en la actualidad el 70% del PIB, la de Chile, el 60% y la de Turquía y Sudáfrica, el 50%. Todas ellas, ci­­fras demasiado cercanas a los umbrales de seguridad ha­­bituales para los emergentes. Otro aspecto relevante es el referido al perfil temporal de la deuda, que se acostumbra a poner en relación con la disponibilidad de reservas internacionales: Turquía se si­­túa en zona de mayor vulnerabilidad, ya que sus reservas internacionales no cubren la totalidad de su deuda externa a corto plazo, y apenas lo hacen en los casos de Malasia y Sudáfrica, sugiriendo una capacidad de respuesta limitada ante un eventual tensionamiento de las condiciones financieras.

Además, los pasivos sensibles ante un endurecimiento fi­­nan­­ciero internacional no son únicamente los que registra la deuda externa. En el contexto de una globalización creciente, el BIS ha alertado repetidamente sobre el riesgo que representa para la solvencia de la matriz de una empresa la emisión de bonos internacionales realizados por filiales radicadas en el extranjero.³ Aunque a priori pueda parecer una casuística anecdótica, no lo es: en el grupo de emergentes analizados, entre 2006 y 2015 el montante del saldo vivo de emisiones de bonos internacionales prácticamente se triplicó, alcanzando el 12,9% del PIB. A medida que ha avanzado el último decenio, el recurso a las emisiones de bonos internacionales por parte del sector público ha tendido a decrecer en la mayoría de países pero, en cam­­bio, han aumentado las emisiones del sector financiero y, especialmente, las de las empresas. En este último segmento, destaca la posición altamente endeudada de Chile (la deuda internacional de empresas asciende al 16,1% del PIB), Malasia (9,6%), Brasil (8,5%) y Sudáfrica (8,2%). Aunque mu­­chas de las empresas endeudadas de estos países se benefician de una cobertura «natural» (son exportadoras que co­­bran en dólares), las cifras siguen siendo elevadas.

En conclusión, si se comparan las tres listas de emergentes –los que acumulan niveles elevados de deuda, los que ex­­hiben dinámicas de deuda externa menos sólidas y los que han aprovechado quizás en demasía las posibilidades de financiación internacional en moneda extranjera– al­­gu­­nos nombres se repiten (Chile y Malasia) y otros están en dos de las categorías (Brasil, Sudáfrica y Turquía). Por tanto, habrá que estar atento a su capacidad para lidiar con una carga de deuda tan elevada, especialmente en un contexto financiero que probablemente se tornará más exi­­gente en los próximos trimestres a medida que la Fed vaya aumentando el tipo de interés.