El referéndum británico sobre la UE ha sido uno de los grandes temas de atención de los inversores bursátiles, provocando oscilaciones de gran envergadura en las cotizaciones. Las incógnitas sobre los términos de la salida, el tono populista del debate y la posibilidad de «contagio» a otros países han contribuido a elevar la incertidumbre alrededor de la política económica en el conjunto de Europa.1 Calibrar en qué medida esta variable incide en la evolución bursátil es una tarea compleja, pero un análisis preliminar apunta que su influencia ha aumentado consi­­de­­ra­­blemente en los últimos años.

Como cabría esperar y queda ilustrado en el primer gráfico, un aumento del índice de incertidumbre está asociado con un descenso del índice bursátil europeo. Es decir, la correlación (incondicional) entre ambas variables es negativa. Naturalmente, la incertidumbre no es el único elemento que ejerce influencia sobre el comportamiento de la bolsa. En consecuencia, el análisis debe enriquecerse mediante la inclusión de otros factores que ayuden a explicar la evolución de los retornos bursátiles a lo largo del tiempo. A estos efectos, planteamos explicar los retornos mensuales del Eurostoxx en función de tres variables.2 La primera es un «factor macroeconómico» (M), que pretende cap­­turar las expectativas de los inversores sobre la evolución futura de variables de corte fundamental, y en última instancia los beneficios empresariales. Este factor combina, a su vez, diversas variables asociadas al ciclo económico, como el tipo de cam­­bio efectivo del euro, el tipo de interés real de la eurozona, o la cotización relativa entre empresas cíclicas y de­­fensivas. La se­­gunda es un «índice de condiciones financieras» (CF) que trata de medir los niveles de estrés en el sistema financiero. La tercera es el «índice de incertidumbre de política económica en Europa» citado anterior­­mente (IP).

No resulta sorprendente que la variable asociada a los fundamentos macroeconómicos haya sido el principal determinante de la dinámica bursátil europea en el periodo 1999-2016. De forma más específica, y tal como se muestra en el segundo gráfico, la contribución de esta variable para explicar los retornos del Eurostoxx es del 90%. Sin embargo, sí es más llamativo que el reparto de la importancia relativa de los tres componentes haya cambiado sustancialmente en el último trienio. En concreto, desde el año 2013 la contribución de las variables CF e IP ha aumentado de forma muy notable, hasta el 60% y el 10% respectivamente, mientras que la contribución de M ha descendido al 30%. Por un lado, este resultado pone de relieve cuan importante ha sido la relajación de las condiciones financieras en la eurozona (atribuible principalmente a las políticas expansivas del BCE) para sostener los rendimientos de la renta variable. Por otro lado, muestra la relevancia, modesta pero creciente, de la incertidumbre política como factor explicativo de la dinámica bursátil reciente.

La agenda política de los próximos trimestres está repleta de citas importantes, como la formación de gobierno en España, el referéndum constitucional italiano en otoño, las elecciones alemanas y francesas de 2017 y las propias negociaciones para materializar el brexit. Sin duda, la bolsa agradecerá que las autoridades europeas, tanto a nivel nacional como supranacional, logren reducir las dosis actuales de incertidumbre sobre el rumbo de la política económica europea.