La recuperación de la eurozona prosigue con un desempeño económico más equilibrado que en los años anteriores a la crisis. A ello ha contribuido la corrección de parte de los desequilibrios comerciales entre las economías europeas. No obstante, todavía persisten desequilibrios financieros que siguen reflejando diferencias importantes entre el núcleo y la periferia de la eurozona.

Desde la creación del euro hasta el estallido de la crisis fi­­nanciera, el fuerte crecimiento de la inversión en los países de la periferia europea fue financiado, en gran medida, con recursos extranjeros. Los países del núcleo, que disponían de un nivel de ahorro superior a su inversión doméstica, fueron los principales acreedores. Pese a que desde 2011 la periferia ha corregido su déficit con el exterior, como indica el flujo de superávits en la cuenta corriente de la balanza de pagos que prevalece desde 2013,1 el stock de deuda externa acumulado sigue caracterizando a los países de la periferia como economías con necesidad de obtener (re)financiación, mientras que los países del núcleo mantienen un elevado ahorro.

Esta dicotomía queda ilustrada en el diferente uso de los instrumentos de liquidez del Banco Central Europeo (BCE) por parte de las economías del núcleo y la periferia. Por un lado, el BCE ofrece liquidez mediante préstamos que concede al sector bancario con operaciones de refinanciación (las llamadas MRO, LTRO y TLTRO). Por otro lado, los bancos que lo deseen pueden almacenar recursos en la facilidad de depósitos del BCE y recibir intereses (aunque actualmente el tipo de interés es negativo).2 Como muestran los dos gráficos, los países de la periferia acaparan las inyecciones de liquidez del BCE, pero apenas aparcan recursos en los depósitos del BCE. Las economías del núcleo, en cambio, requieren muchos menos préstamos del banco central, pero acaparan los recursos almacenados en el BCE. Así, mientras que la financiación del BCE se está dirigiendo principalmente a la periferia, el núcleo sigue con un ahorro elevado.

El diferente uso de los instrumentos del BCE entre el núcleo y la periferia ha sido una constante desde la crisis financiera y de deuda soberana. Esta provocó una congelación del mercado interbancario y, ante la necesidad de financiar la por entonces deficitaria cuenta corriente, la periferia tuvo que recurrir al BCE, que inició fuertes inyecciones de liquidez a través de sus operaciones de refinanciación.3 En el núcleo, en cambio, el sector bancario liquidó una gran cantidad de activos que poseía en la periferia y, ante la escasez de oportunidades atractivas de inversión, almacenó su liquidez en la facilidad de depósitos del BCE. Además, a partir de principios de 2015, con el inicio del QE, se observa un aumento de los depósitos del núcleo en el BCE, lo que sugiere que la liquidez que recibe su sector bancario se está aparcando, al menos parcialmente, en la facilidad de depósitos.

En resumen, la recuperación de la eurozona avanza en la dirección correcta, gracias, entre otros factores, a la corrección de los desequilibrios comerciales entre países. Sin embargo, la crisis ha dejado huella en los desequilibrios financieros, que todavía persisten y quedan reflejados en el diferente uso de los instrumentos de liquidez del BCE, con una periferia que acapara los préstamos que ofrece el banco central y un núcleo que, a falta de mejores oportunidades de inversión, sigue aparcando sus recursos en los depósitos del BCE.

1. Véase el Focus «¿Perdurará el superávit por cuenta corriente de la eurozona?» en el IM05/2016.

2. En concreto, del –0,40%.

3. El máximo alcanzado en 2012 responde a la introducción de dos LTRO con vencimiento a tres años que se realizaron en diciembre de 2011 y fe­­brero de 2012.