Mario Draghi sorprendió en septiembre de 2014 con el anuncio de expandir el balance del BCE en un trillón de euros con la compra de titulizaciones de créditos y cédulas hipotecarias, y con la concesión de créditos a largo plazo a un tipo de interés muy bajo condicionados a la concesión de créditos al sector no financiero (TLTRO, por sus siglas en inglés), un compromiso que se reafirmó en la reunión de diciembre, cuando se calificó la ampliación del balance de «intención» en lugar de «expectativa». El impacto de ta­­les anuncios fue inmediato, con una importante reducción de las rentabilidades tanto de la deuda pública y corporativa como de los tipos de interés del crédito interbancario.

Con los tres programas en marcha desde hace unos meses, ya se puede hacer un primer análisis de su efectividad. Desafortunadamente, este no es muy halagüeño: todo apunta a que al BCE le será muy difícil aumentar el balance hasta el nivel indicado con las medidas hasta ahora anunciadas. En las dos primeras TLTRO celebradas, la apelación total se ha quedado en los 212.000 millones de euros, claramente por debajo del máximo disponible, 400.000 mi­­llones de euros, y también por debajo de lo que el conjunto de analistas esperaba. Asimismo, aunque el ritmo de compras de cédulas hipotecarias es superior al que se llevó a cabo en programas anteriores de características similares (véase el gráfico correspondiente), el alcance que puede llegar a tener este último programa parece limitado. Además, todavía están pendientes de reembolso 210.000 millones de euros correspondientes a las LTRO de diciembre de 2011 y de febrero de 2012, lo que drenará liquidez.

Aparte de las crecientes dudas sobre la efectividad de las medidas que se están llevando a cabo, las incógnitas sobre el cuadro macroeconómico de la eurozona mantienen la presión sobre el BCE. Concretamente, más allá de la velocidad a la que se está recuperando la eurozona, que ya se esperaba que fuera muy lenta, es especialmente destacable el cambio que se está produciendo en las expectativas de inflación. Un cambio que difícilmente se revertirá en los próximos meses, con la probable entrada de la tasa de inflación en terreno negativo. Aunque en gran medida este descenso se deba a la caída del precio del petróleo, y no a un nuevo deterioro de la demanda interna, el temor a una situación de deflación volverá a planear sobre la eurozona.

Ante este escenario, y ante las repetidas declaraciones de varios miembros del Consejo de Gobierno del BCE, como Coeure y Praet, con las que abrían la puerta de forma más o menos explícita al anuncio de un programa de compra de deuda pública, parece difícil que en las próximas reuniones el BCE no dé un paso adelante en este sentido. Si finalmente lleva a cabo un programa de quantitative easing (QE), lo más probable es que opte por un programa de compra de deuda pública de unos 500.000 millones de euros, que podría durar alrededor de un año. Esta nueva medida, junto con las ya operativas actualmente, serían suficientes para aumentar el tamaño del balance del BCE según lo anunciado. Adicionalmente, el BCE también ha abierto la puerta a la compra de deuda corporativa.

Naturalmente, un programa de estas características llevaría los tipos de interés a unos niveles ligeramente más bajos que los actuales, lo que ayudaría a afianzar el proceso de recuperación del crédito. El impacto seguramente sería más relevante en el tipo de cambio, con un euro que podría situarse claramente por debajo de los 1,20 dólares por euro. De todas formas, a estas alturas de la partida, el shock más importante que pueden sufrir las perspectivas de crecimiento no es el anuncio del inicio de un QE, que el mercado ya descuenta en gran medida, sino la posibilidad de que finalmente el BCE no lo anuncie.

Dada la inoperatividad del resto de instituciones comunitarias para relanzar el crecimiento, el BCE se ha convertido en prácticamente la única referencia creíble. Si defrauda las expectativas generadas, el golpe en la confianza de los hogares y los inversores puede hacer tambalear nuevamente el todavía frágil proceso de recuperación. Parece, pues, que el BCE se encuentra en un callejón con una única salida: el QE.