La intervención del Silicon Valley Bank no comprometería la subida de tipos de la Fed de marzo, pero sí las siguientes
Creemos que en la reunión de la semana que viene la Reserva Federal continuará subiendo los tipos de interés, pero las apuestas de que podría hacerlo en 50 p. b. y mostrar un dot plot más agresivo que el de diciembre se han diluido tras la intervención del Silicon Valley Bank. La resistencia de los indicadores económicos, el tensionamiento del mercado laboral y la persistencia de la inflación habían hecho que calara entre los miembros de la Fed la idea de volver a subir los tipos de 50 p. b. en 50 p. b. (en vez de 25 p. b.) y estimar necesario alcanzar un peak rate superior al 5,00%-5,25% esperado en diciembre. Sin embargo, las dudas sobre la estabilidad financiera desatadas desde el viernes 9 de marzo han provocado una significativa revisión a la baja de las expectativas de los mercados financieros sobre los tipos de interés de cara a los siguientes meses.
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Reunión del 21 y 22 de marzo de 2023: qué esperamos
- Creemos que en la reunión de la semana que viene la Reserva Federal continuará subiendo los tipos de interés, pero las apuestas de que podría hacerlo en 50 p. b. y mostrar un dot plot más agresivo que el de diciembre se han diluido tras la intervención del Silicon Valley Bank (SVB). La resistencia de los indicadores económicos, el tensionamiento del mercado laboral y la persistencia de la inflación habían hecho que calara entre los miembros de la Fed la idea de volver a subir los tipos de 50 p. b. en 50 p. b. (en vez de 25 p. b.) y estimar necesario alcanzar un peak rate superior al 5,00%-5,25% esperado en diciembre.
- Sin embargo, las dudas sobre la estabilidad financiera desatadas desde el viernes 9 de marzo han provocado una significativa revisión a la baja de las expectativas de los mercados financieros sobre los tipos de interés de cara a los siguientes meses. Mientras que el jueves 8 de marzo se cotizaba que la Fed subiría los tipos de interés hasta el rango 5,50%-5,75% y que los mantendría allí durante todo 2023, ahora los mercados esperan que apenas alcance el rango 4,75%-5,00% y que ya en la segunda mitad de 2023 haya recortes que lo sitúen en el 3,75%-4,00% a finales de año.
- Con todo, el nivel de incertidumbre es particularmente elevado. Por un lado, no se pueden obviar las consideraciones de estabilidad financiera. Pero, por el otro, la situación vivida en el SVB se debe en buena parte a particularidades de ese banco y, además, las presiones inflacionistas siguen vivas mientras la actividad mantiene un tono sólido. Con todo ello, es probable que la Fed decida ser algo más prudente en el endurecimiento monetario de lo expresado en las últimas semanas, pero no prevemos que vaya a producirse el nivel de recortes en los tipos de interés ahora mismo descontado en los mercados financieros.
- En este sentido, creemos que el dot plot que mostrará la Reserva Federal no tendría por qué ser muy distinto al mostrado en diciembre, con unos tipos de interés alrededor del 5% a finales de 2023, y con el que se lograría moderar la tensión en el mercado laboral y empujar la inflación a la baja hasta el 2% a finales de 2024.
Condiciones económicas y financieras pre-SVB
- La economía de EE. UU. se muestra resiliente. Los PMI e ISM han arrancado el año mejor de lo que se esperaba y, sobre todo en el sector servicios, el dinamismo es palpable (PMI e ISM de servicios en 50,6 y 55,1, respectivamente). Asimismo, pese a un ligero resbalón en febrero, las ventas minoristas en el acumulado de los dos primeros meses del año continúan creciendo con respecto al cierre de 2022. En este sentido, el Nowcasting de la Fed de Atlanta estima que en el 1T 2023 el PIB de EE. UU. podría crecer por encima del 3% (en términos intertrimestrales anualizados), un ritmo claramente superior a lo esperado hace apenas unos meses.
- En una línea similar, el mercado laboral sigue estando muy tensionado. La ratio de vacantes por desempleado se sitúa en 1,9, la tasa de paro sigue reflejando un mercado laboral en pleno empleo, pese a haber repuntado 2 décimas en febrero hasta el 3,6%, y los salarios siguen aumentando algo por debajo del 5%, un ritmo demasiado alto para el objetivo de inflación de la Fed.
- Así, la inflación se muestra muy persistente y el proceso de retorno al 2% será más largo de lo pensado inicialmente. Si bien el índice general se desaceleró en febrero 4 décimas hasta el 6,0%, esto se debió, sobre todo, a la caída de los precios energéticos. El precio de los bienes se mantuvo plano, como ya hicieron el mes anterior, reflejando, en parte, la solución de los cuellos de botella globales, mientras que el de los servicios continuó aumentando. El precio de los alquileres repuntó (del 0,7% intermensual al 0,8%), pero se espera que en los próximos meses inicie un proceso desinflacionista.
- En este contexto, los miembros de la Fed parecían decididos a volver a realizar subidas de tipos de 50 p. b., en vez de los 25 p. b. realizados en enero, y apuntar a un nivel terminal más elevado (posiblemente en torno al 5,75%).
Condiciones económicas y financieras post-SVB
- Sin embargo, la intervención del SVB ha hecho aflorar algunos miedos sobre la estabilidad financiera. En concreto, lo ocurrido en el SVB se podría atribuir a unas particularidades en el funcionamiento de ese banco que lo hacían especialmente vulnerable a este tipo de episodios (elevado peso de depósitos no garantizados por el fondo de garantía de depósitos, composición del activo sesgada hacia activos de deuda a largo plazo, etc.). Para evitar un mayor deterioro de la confianza en el sector bancario, el Tesoro norteamericano anunció que todos los depósitos del banco intervenido estarían garantizados, incluidos aquellos superiores a los 250.000 dólares, y la Reserva Federal puso en funcionamiento una línea de liquidez nueva (Bank Term Funding Program) a la vez que flexibilizó los requerimientos de colateral del discount window.
- A la vista de la inestabilidad financiera en un contexto de tipos de interés elevados, los mercados financieros revisaron con fuerza sus expectativas sobre los tipos de interés de la Reserva Federal. Así, mientras que antes esperaban que la Fed subiera los tipos de interés hasta alrededor del 5,75%, ahora anticipan que apenas se alcanzaría el 5,00% y que en la segunda mitad de año habría recortes que los situarían por debajo del 4,00% a finales de 2023. Cabe destacar que esta situación de inestabilidad podría estar endureciendo las condiciones financieras, por lo que la Fed podría no tener que subir mucho más los tipos de interés para lograr el nivel de endurecimiento consistente con volver la inflación al 2%.
- En este contexto, los tipos de interés sobre la deuda soberana han caído con fuerza a lo largo de toda la curva (el tipo a 2 años ha caído 90 p. b. desde el jueves 8 de marzo hasta el 4,15% y el tipo a 10 años ha hecho lo propio en 40 p. b. hasta el 3,50%). En las bolsas, por su parte, se han acumulado caídas, aunque no especialmente pronunciadas.
Mensajes recientes de la Fed
- Desde los eventos desatados por la intervención del SVB no ha habido comentarios de los miembros de la Fed en los que hayan explicado cómo eso cambia su perspectiva de la política monetaria en adelante, pues ya se había entrado en el blackout period, en el cual no se permiten declaraciones relacionadas con la valoración del escenario o la política monetaria.
- Antes del evento, por eso, había un consenso creciente en que si los datos de empleo e inflación de febrero apuntaban en la misma dirección en que lo hicieron los de enero (con una sorpresa al alza en la inflación y muy al alza en el mercado laboral), la Fed se vería obligada a llevar los tipos de interés a niveles más elevados de lo esperado anteriormente. Y, si para ello, debía acelerar el ritmo de subidas de nuevo, lo podría hacer ya en la reunión de marzo. Así lo testificó el presidente Jerome Powell ante el Congreso, y algunos presidentes de Reservas Federales regionales se sumaron también a esta visión.
Perspectivas de la Fed a medio plazo
- Creemos que la Fed subirá los tipos de interés hasta el intervalo 4,75%-5,00%. Llegados a este punto, en nuestra opinión, la gradual mejora en los datos de inflación, la esperada moderación de los datos de actividad económica y las consideraciones de estabilidad financiera llevarán a la Fed a pausar el proceso de subidas de tipos, y, de esta forma, recalibrar el impacto que el conjunto de medidas anunciadas podría tener tanto en el mercado laboral como en los precios. Por otro lado, la Fed viene reduciendo su balance desde el pasado junio, no reinvirtiendo los activos a su vencimiento con un límite mensual de 95.000 millones de dólares desde septiembre.
- En el mapa de riesgos, en caso de que los registros intermensuales de la inflación se desvíen de la tendencia bajista iniciada en julio de 2022, creemos que la Fed podría seguir subiendo los tipos de interés más allá del 1T 2023. Por otro lado, en caso de que la inflación descendiera más rápidamente, en un contexto de fuerte enfriamiento de la demanda, o se acentúen los riesgos de estabilidad financiera, la Fed podría moderar el ritmo del quantitative tightening e incluso iniciar el proceso de recortes en los tipos de interés este mismo 2023.