El inicio del fin del PEPP
Tras un verano en el que los datos económicos en la eurozona han sido positivos y las condiciones financieras se han mantenido relajadas, creemos que el BCE anunciará una reducción del ritmo de compras de activos dentro del PEPP.
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Reunión del 9 de septiembre de 2021: qué esperamos
- Tras un verano en el que los datos económicos en la eurozona han sido positivos y las condiciones financieras se han mantenido relajadas, creemos que el BCE anunciará una reducción del ritmo de compras de activos dentro del PEPP. Desde el segundo y tercer trimestre del año, el BCE está adquiriéndolos a un ritmo “significativamente superior” al del 1T, lo que se traduce en compras netas cercanas a los 80.000 millones de euros. Creemos que en el comunicado se eliminará esta referencia y durante el 4T podríamos observar un ritmo de compras de 60.000 millones de euros.
- Por otro lado, el BCE actualizará el cuadro macroeconómico y muy probablemente deberá revisar al alza las previsiones de inflación para 2021 y 2022, actualmente en el 1,9% y 1,5%, respectivamente. Tal revisión estaría motivada por la sorpresa del dato de agosto y la persistencia de los cuellos de botella en la oferta que empujan el precio de los insumos al alza. Con todo, el BCE mantendrá su intención de no sobre reaccionar a estos datos de inflación, pues prevé que a partir de 2023 la inflación vuelva a niveles contenidos.
- Por ello, el BCE insistirá en que es necesario mantener las condiciones financieras muy acomodaticias durante los próximos años para ayudar a la inflación a acercarse al objetivo del 2% en el medio plazo.
Condiciones económicas y financieras recientes
- La economía de la eurozona gana tracción en verano. Tras un primer trimestre de dudas, en el que todavía hubo cierres y limitaciones a la movilidad, el PIB despuntó con fuerza en el 2T y creció un 2,0% intertrimestral y ya se sitúa solamente un 3% por debajo del nivel previo a la pandemia. Además, los indicadores de julio y agosto publicados hasta la fecha apuntan a una continuidad en la recuperación económica: por ejemplo, el PMI compuesto del conjunto de la eurozona se mantuvo claramente en el terreno expansivo en julio y agosto y registró un 60,2 y 59,5 respectivamente.
Esta recuperación, sin embargo, no está exenta de riesgos. Por un lado, el hecho de que no toda la población esté vacunada y la rápida expansión de la variante Delta del virus suponen una amenaza para el crecimiento económico. Por otro lado, los cuellos de botella en la oferta pueden llegar a entorpecer la actividad económica, y así se plasma en las diversas encuestas de sentimiento empresarial que reportan aumentos de precio de los insumos y retrasos en la entrega de materiales.
- Los precios aumentan a un ritmo no visto en 10 años. La inflación en la eurozona volvió a aumentar en agosto y se situó en el 3,0% (+0,8 p. p. con respecto al mes anterior), máximo desde finales de 2011. Buena parte de este aumento se explica por el componente de los bienes industriales, que pasó del 0,7% en julio al 2,7% en agosto, posiblemente afectado por las disrupciones en las cadenas de producción antes comentadas. El componente energético, por su parte, continuó con sus tasas interanuales de dos dígitos y se situó en el 15,4% (+1,1 p. p. con respecto al dato de julio).
Una buena parte de los elementos que están situando la inflación en estos niveles son de naturaleza transitoria (efectos base del precio energético y de la rebaja del IVA de Alemania en 2020) por lo que en 2022 deberíamos observar unas tasas de inflación más contenidas. Sin embargo, los cuellos de botella, también de naturaleza transitoria, podrían perdurar algo más en el tiempo y contribuir a que la inflación permanezca en niveles elevados durante algunos meses de 2022.
- Las condiciones financieras se mantienen muy relajadas. Clave para que el BCE pueda reducir su ritmo de compras de activos es que el entorno financiero sea relajado, y así lo está siendo este verano. Las bolsas han tenido un verano sin grandes sobresaltos y con poca volatilidad y los tipos de interés soberanos se han moderado (posiblemente ayudados por la revisión estratégica y la nueva forward guidance que retrasa la expectativa de la primera subida de tipos).
Las compras de activos
- El BCE reducirá el ritmo de compras del PEPP durante el 4T. Actualmente está adquiriendo 80.000 y 20.000 millones de euros a través del PEPP y del APP, respectivamente, y creemos que se rebajarán las del PEPP hasta los 60.000. En palabras del economista jefe del BCE, Phillip Lane, el BCE puede mantener las condiciones financieras acomodaticias realizando menos compras de activos. Hay diversos factores en los que el BCE se puede apoyar para anunciar este menor ritmo de compras: i) la mejora del escenario económico; con el PIB cerca de los niveles pre-pandemia; ii) las condiciones financieras se mantienen acomodaticias; y iii) la mayor presencia de riesgos al alza sobre la inflación.
- Asimismo, aunque Christine Lagarde no lo mencione en la rueda de prensa, el hecho de estar acercándose al límite del programa (de los 1,85 billones de euros ya se han utilizado 1,33) invita a reducir el ritmo de compras para obtener margen de maniobra. De mantenerse el ritmo actual hasta el 1T de 2022, este límite se sobrepasaría en marzo. Con todo, en caso de que el escenario económico lo requiriese, el BCE podría extender el PEPP tanto en tamaño como en el tiempo, aunque es muy probable que tal decisión generase muchas divergencias en el seno del Consejo de Gobierno.
- Por otro lado, no creemos que el BCE anuncie la semana que viene qué pasará con el PEPP y el APP a partir de marzo de 2022, por lo que deberemos esperar a la reunión de diciembre. Nuestra expectativa es que tras reducir algo más el ritmo del PEPP durante el 1T 2022, este se haya extinguido en abril y el APP aumente su tamaño (por ejemplo, pasando de 20.000 millones de euros en compras al mes hasta los 40.000).
Perspectivas del BCE a medio plazo
- El entorno de bajos tipos de interés se prolongará por un largo periodo de tiempo. Los programas de estímulo lanzados desde el estallido de la pandemia han cimentado la expectativa de un largo periodo de tipos de interés en mínimos. Las medidas implementadas son de gran calado y tienen un fuerte impacto en los mercados financieros. Así, cuando el escenario mejore, su retirada deberá ser un proceso gradual.
- Esperamos que los tipos de interés oficiales se mantengan en los actuales mínimos históricos en todo nuestro horizonte de proyección (2021-2023). Aunque se intensificaran los riesgos bajistas, los tipos del BCE se encuentran ya muy cerca de la llamada cota de reversión y, por ello, no esperamos más recortes. Asimismo, la presencia del BCE en los mercados secundarios de deuda está garantizada ahora con las compras netas del PEPP y el APP y más adelante con la reinversión de los activos a su vencimiento (hasta, al menos, finales de 2023 en el primer caso, y más allá del primer incremento de tipos, en el segundo).
Última actualització: 02 setembre 2021 - 18:35