Les economies emergents experimentaran una recuperació clara del creixement el 2021 i el 2022. Si deixem a part la Xina, un país amb una dinàmica idiosincràtica diferent, i ja analitzat recentment en aquesta publicació, el grup d’emergents principals va experimentar una caiguda del PIB del 5,1% el 2020.1 Segons les nostres últimes projec­­cions, aquesta recessió anirà seguida d’un creixement del 4,8% el 2021 i del 3,8% el 2022. No obstant això, l’autèntica clau del moment dels emergents no és la recuperació en si, sinó fins a quin punt serà desigual. Aquesta asimetria comportarà economies emergents «guanyadores» i altres de «perdedores», i, entre aquestes últimes, un grup de països que, a més de perdre peu en matèria de creixement, viuran un tensionament dels desequilibris macroeconòmics (parafrasejant l’expressió «emergents fràgils», habitual abans de la pandèmia, els anomenarem «perdedors fràgils»).

La disparitat en la trajectòria econòmica emergent el 2021 i el 2022 dependrà de l’evolució de la pandèmia, de com s’ancoren els emergents als diferents focus de creixement mundial i de la seva capacitat de pal·liar xocs econòmics adversos. Així, en termes relatius a la població, els cinc emergents més afectats (Hongria, el Brasil, Polònia, l’Argentina i Xile) registren una incidència que dobla amb escreix la mitjana dels països emergents me­­nys afectats.

A més, les perspectives de vacunació també són enormement diferents entre els emergents. D’entrada, les dosis administrades mostren grans disparitats (per exemple, Sud-àfrica ha vacunat el 0,5% de la població, mentre que Hongria ha arribat al 38%), i, el que és més preocupant, els països que menys vacunes estan dispensant també són els que menys coberta tenen la seva població en termes de dosis contractades.

Cal reconèixer, però, que hi ha una certa correspondència entre els emergents més afectats per la pandèmia i aquells que s’han garantit un major nombre de dosis. Així i tot, les perspectives de la pandèmia continuen sent especialment delicades a Sud-àfrica, a Turquia, a Indonèsia, a l’Índia, a Malàisia, a Colòmbia i al Brasil.2

El segon àmbit que generarà asimetria en la recuperació emergent és la pròpia naturalesa de l’expansió mundial. Atès que, el 2021 i el 2022, circularan a velocitats molt diferents els tres grans motors econòmics mundials (la Xina, els EUA i la zona de l’euro), també es registrarà un dinamisme diferent en la demanda externa dels emergents, en funció de la importància que aquests mercats compradors tenen per a ells, tant en termes d’exporta­­cions de béns (en general, primeres matèries) com de serveis (el més freqüent, el turisme).

En aquest àmbit, considerem més ben posicionats els països que exporten molt a la Xina o als EUA o que tenen una exposició turística relativament menor (o el seu mercat d’origen és asiàtic o nord-americà). En conseqüència, la llista de potencials països amb perspectives més preocupants la integrarien Turquia, Rússia, Polònia i Hongria.

Per finalitzar, el tercer àmbit que pot originar asimetria és el dels desequilibris macroeconòmics i, en particular, si l’«herència» de la COVID-19 és un augment d’aquests desequilibris que situa en una posició de vulnerabilitat els països davant eventuals xocs adversos. Com ho hem fet amb anterioritat, primer identificarem la sensibilitat del grup d’emergents de referència a un xoc advers per, després, entrar en el detall de les asimetries en funció del país.

Quin és el xoc més preocupant que poden afrontar els emergents? Atès que el cicle de creixement emergent dels últims anys s’ha beneficiat de forma molt clara d’unes condicions financeres globals molt acomodatícies i que han afavorit una entrada important de capitals, un enduriment d’aquestes condicions seria un canvi considerable que, previsiblement, llastaria les perspectives d’aquest grup d’economies. Aquesta és una tessitura que es podria donar, per exemple, si la recuperació als EUA fos molt més forta del que es preveu i es produís un ajust de la política monetària que enfortís el dòlar i provoqués un augment del tipus d’interès. Aquest conjunt de factors potser llastaria les entrades de capitals en els emergents i tensionaria les condicions financeres.

Per afinar una mica més la valoració de l’impacte que podria tenir l’enduriment de les condicions financeres sobre el creixement dels emergents, analitzem les fun­cions d’impuls-resposta d’un model SVAR, en un episodi d’increment notable d’aquestes condicions, el del taper tantrum del 2013. Es tracta d’un exercici il·lustratiu, i, de fet, és raonable pensar que el tipus de reactivació després de la pandèmia podria acabar revestint característiques que l’allunyin de precedents històrics. Així i tot, tal com es pot apreciar al gràfic, el creixement dels principals països emergents és molt sensible a les condicions financeres globals, en especial a curt termini, i això indica que és rellevant plantejar-se si, dins el grup d’emergents, pot haver-hi països en situacions més vulnerables.

En aquest context, per determinar situacions nacionals delicades, ens plantegem dues preguntes més específiques: i) com cal esperar que evolucionin les mesures de risc país als principals països emergents el 2021 i el 2022?, i ii) quins emergents combinen un nivell de desequilibris relativament elevat amb un marge de maniobra més just per absorbir els possibles xocs negatius?

Per respondre el primer interrogant, utilitzem dades històriques per estimar la nota creditícia que es correspondria amb les principals variables macroeconòmiques i la comparem amb l’actual.3 D’aquest exercici es deriva que hi ha dos països, Indonèsia i Colòmbia, amb una evolució macroeconòmica que suggereix un increment de les pressions sobre la solvència sobirana i un altre grup, ampli, amb una situació que no ens deixa totalment tranquils (Sud-àfrica, Rússia, l’Índia, el Brasil, Mèxic, Xile i Malàisia).

Pel que fa a la segona pregunta que ens hem plantejat, en analitzar els desequilibris macroeconòmics i el marge d’absorció per part de la política econòmica (vegeu la segona taula), d’entrada, apareix un grup de països que ostenten la delicada posició d’exhibir desequilibris més elevats. En particular, en aquests moments, el desequilibri central és el de l’endeutament, el qual pot adoptar diverses formes. Pot ser, majoritàriament, públic o de caràcter privat o més o menys dependent del finançament exterior (i, per extensió, de les condicions financeres globals). A més a més, en alguns casos, el problema es veu agreujat per una situació de liquiditat més estressada. Doncs bé, quan es combina una posició delicada en aquests fronts amb un marge de maniobra menor, els noms que apareixen són Turquia, Sud-àfrica, Indonèsia i, malgrat que amb un balanç de vulnerabilitats una mica diferent, Malàisia, el Brasil i Rússia.4

Recapitulem l’anàlisi anterior. Quan es revisen els tres àmbits que poden originar una asimetria en la recuperació econòmica dels emergents, apareixen tres grans grups d’emergents. El primer el formen els «guanyadors», és a dir, els països que es beneficien d’unes perspectives sanitàries força bones, que estan més integrats comercialment amb els països o amb les regions que creixeran més i que mantenen uns desequilibris escassos. En aquesta categoria, se situen molts emergents, en especial els asiàtics. Un segon grup l’integren els «perdedors», que, com a mínim, en termes relatius, pateixen una situació sanitària complicada i estan més palanquejats amb mercats menys dinàmics. En aquesta categoria, se situen els emergents europeus. Però és el tercer grup el més preocupant, el dels «perdedors fràgils», és a dir, aquells emergents que no solament estan pitjor posicionats en matèria de pandèmia i d’arrossegament de les economies més dinàmiques, sinó que també mostren uns desequilibris macroeconòmics més intensos. En aquesta desafortunada situació hi ha els acabats d’esmentar (Turquia, Sud-àfrica, Indonèsia, Co­­lòm­­bia, el Brasil, Rússia i Malàisia).

En definitiva, el món emergent, que va entrar de forma força sincronitzada en el xoc de la COVID-19, experimentarà una recuperació a diferents velocitats, que, al seu torn, generarà riscos diferenciats. I això, malgrat que no sigui evident, té una cosa positiva, ja que, si amb prou feines uns mesos enrere semblava que els emergents vulnerables eren gairebé tots, ara les situacions idiosincràtiques han canviat.