La pandèmia de la COVID-19 ha forçat la paralització de l’activitat econòmica. Aquesta paràlisi, juntament amb l’imperatiu de protegir els treballadors i el teixit empresarial amb una resposta contundent de política fiscal, provocarà un augment notable del deute públic a les principals economies de la zona de l’euro (així ho recullen les estimacions de l’FMI, que reproduïm al primer gràfic). És més, sense una política fiscal més ambiciosa per part de la UE, les previsions mostren que l’increment del deute serà clarament superior als països en què el sector públic ja partia d’un nivell d’endeutament elevat. Als mercats financers, aquesta circumstància ha generat inquietud sobre la sostenibilitat del deute, i els dubtes s’han reflectit tant en el repunt de les primes de risc sobiranes (descrit a la con­­juntura de mercats financers d’aquest mateix Informe Mensual) com en l’expectativa –implícita en les cotitzacions financeres– de possibles rebaixes de la nota creditícia (vegeu el segon gràfic), en especial abans que el BCE anunciés al març el paquet de suport per lluitar contra la COVID-19.

La COVID-19 compromet la sostenibilitat de les finances públiques?

La sostenibilitat del deute públic depèn de quatre elements: el nivell de deute del qual es parteix, el saldo fiscal (superàvit o dèficit), els interessos a pagar pel deute i el creixement de l’economia.1,2 Una de les relacions clau entre aquests quatre factors és la que s’estableix entre el creixement i el tipus d’interès. Partint d’un nivell de deute inicial, el creixement del PIB redueix la càrrega que representa el deute sobre el total de recursos de l’economia, mentre que els interessos incrementen la suma total a repagar: així, com més gran sigui el creixement econòmic en relació amb el tipus d’interès, més fàcil serà reduir la càrrega del deute. En aquest sentit, la política monetària del BCE ha ancorat un entorn de tipus d’interès prou baixos perquè no comprometin la sostenibilitat del deute.3 Però, perquè això succeeixi, no solament serà important que el BCE mantingui un entorn de tipus baixos, sinó que la COVID-19 no generi un mal persistent en el creixement econòmic. En altres paraules, és vital una resposta de política econòmica contundent i coordinada4 que permeti una recuperació ràpida de l’economia i, en conseqüència, un creixement de l’activitat netament superior al dels interessos.

En el futur, és factible una disciplina fiscal que no comprometi ni el creixement ni la sostenibilitat del deute?

Malgrat alleujar les pors a curt termini, el fet que tant el BCE com el creixement futur tinguin un paper clau en la sostenibilitat del deute suggereix que les economies més endeutades de la zona de l’euro s’enfronten a un con­­text relativament fràgil. Quan la recuperació es posi en marxa, un dels reptes serà definir una política fiscal que ajudi a empènyer l’economia en una primera fase i que, en una segona fase, sigui disciplinada, però sense asfixiar el creixement. Quan s’analitza el marge de maniobra que­­da clar que no serà un camí fàcil –però tampoc impo­­ssible.

Un dels límits d’aquest camí el defineix el saldo fiscal primari (és a dir, el que exclou els pagaments d’interessos), que permet mantenir la ràtio de deute estable en els nivells projectats per al 2020. A l’altre extrem, el límit el fixa el saldo que permetria reduir el deute fins al 60% a 20 anys vista.5 Com ho mostra el tercer gràfic, en què presentem els dos límits, tant l’expectativa que el creixement del PIB torni a la normalitat com el suport del BCE en forma d’uns tipus d’interès baixos generen un bon matalàs de seguretat: totes les principals economies de la zona de l’euro podrien reduir la ràtio de deute públic amb una po­­lítica fiscal fins i tot més laxa que la fixada el 2015-2019. Però reduir-la notablement és més complicat: Itàlia, Fran­­ça i Espanya necessitarien saldos primaris significativament més positius que els registrats en els últims anys, i Portugal hauria de ser, com a mínim, tan disciplinat com ho va ser el 2015-2019.

Un tensionament de les primes de risc comprometria la sostenibilitat del deute?

Les conclusions anteriors depenen de dos supòsits importants: i) que el creixement nominal del PIB reprengui el di­­namisme en els propers anys i ii) que l’entorn de tipus d’in­­terès continuï sent favorable. Per tant, un tensionament de les condicions financeres i el consegüent increment del cost del deute podrien qüestionar el marge de maniobra dels governs. Fins a quin punt és fràgil cada economia da­­vant aquest canvi en l’entorn? Per veure-ho, al quart gràfic, presentem l’estimació del tipus d’interès a partir del qual es podria desencadenar un increment sostingut de la ràtio de deute (assumint un saldo fiscal primari igual a la mitjana del 2015-2019 i un creixement del PIB nominal coherent amb el seu potencial). Comparat amb el cost d’interessos actual, sembla que gairebé tots els països tenen una certa capacitat de resistència a uns tipus d’interès més alts (amb l’excepció de França, que, en les nostres estimacions, surt penalitzada per haver mantingut un saldo fiscal primari proper al –2% en la mitjana del 2015-2019). En el cas d’Itàlia, de Bèlgica i d’Espanya, els tipus d’interès que pressionarien la dinàmica del deute superen en més d’1 p. p. els nivells actuals.

Ens hem de preocupar?

La nostra anàlisi suggereix que la sostenibilitat del deute públic no està en dubte. No obstant això, també mostra que l’entorn és molt exigent i situa el BCE en una posició clau. Però igual de clau serà aconseguir una recuperació dinàmica de l’activitat, i, per aconseguir-la, cal una acció coordinada de la política econòmica.

\(d_{t+1}\;=\;d_t\;+\;\frac{i_{t+1}\;-\;g_{t+1}}{1+g_{t+1}}\;d_1\;-\;b_{t+1}\)

2. El creixement és un element particularment important, atès que representa els recursos disponibles per repagar el deute en el futur. Així, un deute de 1.000 euros és més sostenible per a una economia que avui només produeix 100 euros però que, en el futur, en produirà 700, que per a aquella economia que avui produeix 700 euros però que, en el futur, en produirà només 100. També és precisament per això que la sostenibilitat del deute s’avalua en termes de la ràtio del deute sobre el PIB (i no en termes del volum absolut).

3. En concret, no hi ha cap economia de la zona de l’euro en què el tipus d’in­­terès del conjunt del deute públic sigui superior al creixement del PIB nominal a llarg termini (ni avui ni en la senda que reflecteixen els tipus de mer­­cat per als propers anys).

4. Vegeu l’article «Polítiques econòmiques davant la COVID-19: es trencaran les fronteres de l’impossible?», en aquest mateix Informe Mensual.

5. En compliment de la configuració actual dels tractats europeus.

.