El focus de tensions es desplaça de Grècia a la Xina. L'estiu és molt agitat als mercats internacionals. Les turbulències del tram final de juny i dels primers compassos de juliol pel temor al grexit van anar seguides d'unes setmanes de calma inversora. Dos factors principals van ajudar a recuperar-la. En primer lloc, l'assoliment, a mitjan juliol, d'un acord entre el Govern grec i les institucions europees sobre les múltiples reformes que haurà d'abordar el país. Això va posar les bases per a l'aprovació del tercer programa de rescat, que s'espera que proporcioni un marc estable, si més no durant una temporada. En segon lloc, les sòlides dades de conjuntura econòmica publicades als EUA i a la zona de l'euro (amb un paper destacat d'Espanya). No obstant això, les tensions van reaparèixer aviat i amb virulència, aquest cop amb origen a la Xina. Una sèrie de dades de creixement més febles del que s'esperava i l'anunci d'una modesta devaluació del iuan van disparar la por a un deteriorament greu de la segona economia mundial. La borsa de Xangai es va enfonsar, i això va provocar forts tremolors a nivell internacional, amplificats, en bona part, per l'escassa liquiditat habitual en les dates estiuenques.

Els inversors redirigeixen la mirada cap a la Reserva Federal amb una barreja de temor i d'esperança. La preocupació per les dinàmiques de l'economia xinesa i per les seves repercussions globals ha intensificat, encara més, la importància dels plans de normalització monetària de la Reserva Federal (Fed). Des de fa alguns mesos, la perspectiva de pujada de tipus als EUA i la consegüent tendència a l'apreciació del dòlar han estat un factor de pressió a la baixa sobre els mercats emergents (molt penalitzats, també, per les febleses internes d'alguns d'ells) i sobre les cotitzacions de les primeres matèries (sobre les quals, a més a més, incideix l'abundància d'oferta de molts productes). Els esdeveniments recents a la Xina afegeixen encara més complexitat a aquest panorama. Molts inversors consideren que la Fed hauria de recalibrar els plans i ajornar la pujada de tipus. De fet, ara el mercat monetari la descompta per al final del 2015 o començament del 2016, i el més probable és que acabi sent així (fa amb prou feines dos mesos, s'esperava per al setembre). No obstant això, abordar la normalització de manera suau però decidida és, possiblement, la millor contribució que la Fed pot fer a l'es­­ta­­bilitat macroeconòmica i financera global a mitjà termini.

El clima d'elevada volatilitat als mercats d'actius no és el millor perquè la Fed apugi els tipus. Aquesta és la principal consideració que ens empeny a situar la primera pujada de tipus oficials al desembre, en lloc del setembre. És previsible que llavors els mercats borsaris i de primeres matèries hagin deixat enrere la fase actual de variacions extremes. En aquest sentit, cal indicar, com a referència, que, entre mitjan juliol i agost, el preu del barril de petroli Brent va acumular descensos del 30% i després va pujar el 25% amb prou feines en tres sessions. Per la seva banda, l'Ibex va caure el 18% i, amb posterioritat, va rebotar gairebé el 10%. A més del factor estacional, aquests episodis tornen a posar de manifest que la liquiditat de mercat s'ha reduït després de les regulacions restrictives dels últims anys sobre entitats abans molt actives com a creadores de mercat.

La desacceleració de la Xina no és l'avantsala d'una recessió, i molt menys global. Més enllà de les vicissituds a curt termini, interpretem que els esdeveniments recents a la Xina formen part del llarg i tortuós procés de canvi estructural del model econòmic del país, que, per la seva naturalesa, comporta una desacceleració. Continuem confiant que les autoritats xineses aconseguiran el seu propòsit de manera compatible amb un aterratge suau de l'activitat econòmica. Són exagerades les crítiques per l'aparent incapacitat de neutralitzar el crash borsari, entre altres coses perquè els seus efectes nocius són modests (atès el limitat paper de la borsa en l'economia xinesa). Sembla que no es valora prou, en canvi, el compromís amb les reformes per ampliar el paper de les forces lliures del mercat, inclosa la determinació del tipus de canvi, que permet avançar en la internacionalització del iuan i en la progressiva obertura del compte de capitals del país. Així i tot, l'economia xinesa presenta àrees fosques, com l'elevat palanquejament en segments del sector empresarial i dels Governs locals o la salut dels balanços bancaris, que fan pensar que el to de feblesa (i de desconfiança) es pot perllongar. El banc central xinès (PBOC) va retallar els tipus oficials a l'agost i és molt probable que torni a fer-ho, a més de practicar devaluacions addicionals de manera controlada. Això tindrà un impacte a la baixa sobre la inflació als EUA i a la zona de l'euro, modest però suficient perquè la Fed i el BCE ho tinguin en compte.

La Fed assenyala que extremarà la gradualitat, però no avortarà la normalització monetària. Abans de les tensions xineses, en la reunió del Comitè Federal de Mercat Obert del 29 de juliol, la Fed va constatar la bona situació i les perspectives de l'economia nord-americana, la solidesa del mercat laboral i la millora del mercat immobiliari. De fet, el comunicat va condicionar la primera pujada del tipus rector en observar les lleugeres millores addicionals en les dades d'ocupació. El pronòstic sobre la inflació va ser menys contundent, tot i que inclinat cap a un escenari d'augment gradual, a mesura que s'esvaeixin els efectes del descens de l'energia. El xoc xinès i la volatilitat dels mercats han modulat el discurs de la Fed, però sense alterar-ne l'essència. Diversos membres de l'entitat han indicat que la data de la primera pujada es podria ajornar, però no gaire. Especialment importants van ser els comentaris del vicepresident, Stanley Fischer, ja al final d'agost, en què defensava l'inici de la pujada de tipus en els pròxims mesos basant-se en una visió optimista de l'economia i anticipant que la inflació tendirà a l'alça en els pròxims mesos.

La taxa interna de rendibilitat (TIR) del treasury a dos anys assoleix màxims des del 2011, i la de 10 anys baixa. Els missatges de la Fed sobre l'inici inexorable de la pujada de tipus oficials i la fortalesa dels indicadors d'activitat s'han fet notar en la part curta de la corba de deute sobirà. La taxa del bo a dos anys se situa per damunt del 0,7%, el nivell més alt en quatre anys. En contraposició, la TIR del bo a 10 anys ha flexionat a la baixa fins a l'entorn del 2,20%, a causa de la reculada de les expectatives d'inflació i de la forta demanda d'actius refugi davant els dos episodis d'inestabilitat del juny i de l'agost.

L'entorn financer emergent romandrà sota pressió en els prò­­xims mesos. Al feble aspecte del quadre macroeconòmic a bona part de l'àrea emergent, se sumen els factors de caràcter extern esmentats. En concret, les decisions de la Fed en matèria de tipus d'interès, els dubtes en augment sobre el creixement a la Xina i, vinculat, en gran part, a aquest últim desenvolupament, el descens del preu de les primeres matèries són reptes importants per als països emergents. En aquest context, els fluxos de sortida de capitals persisteixen i les divises i les borses s'han continuat afeblint (amb més intensitat després de la de­­va­­luació del iuan). Així i tot, el deteriorament de l'entorn financer no ha arribat als mercats de deute sobirà de la regió, i els spreads han mantingut una estabilitat destacable. Malgrat que cal esperar que el sentiment inversor es mantingui fràgil cap al bloc emergent i que la volatilitat sigui elevada en els pròxims trimestres, no anticipem turbulències greus i persistents, a diferència del que va succeir el 2013.

Mentrestant, els mercats de deute sobirà de la zona de l'euro evolucionen de forma favorable. Després del desenllaç satisfactori de la qüestió grega, les TIR perifèriques van reprendre la tendència descendent i van esborrar amb facilitat els repunts registrats al juny i al juliol. Un punt de suport poderós han estat els prometedors registres de creixement de països com Espa­­nya o Itàlia. Un altre, els missatges del BCE a favor de donar continuïtat, i fins i tot ampliar, els estímuls monetaris. No obstant això, és important no oblidar els riscos que encara amenacen les economies de la perifèria europea. En particular, els relacionats amb els elevats nivells d'endeutament (interns i externs) i les cites electorals a Grècia, a Espanya i a Portugal a la tardor. És probable que aquest últim punt limiti el marge per a reduccions addicionals de la prima de risc espanyola enfront de la italiana o de la portuguesa, per bé que el to de fons del deute espanyol continuarà sent de relativa fortalesa.

Les borses desenvolupades continuen immerses en una fase de correcció amb una volatilitat disparada. L'índex VIX de volatilitat implícita de les opcions sobre l'S&P 500 ha assolit cotes similars a les observades durant els episodis de crisi del 2010 i del 2011. A més del factor xinès, la borsa dels EUA paga la factura d'uns nivells de sobrecompra i d'un excés d'optimisme molt intens a la primavera. En aquest sentit, el balanç de la campanya de resultats corporatius del 2T als EUA va ser més un llast que un propulsor de les cotitzacions. La taxa de variació interanual dels beneficis de les empreses de l'S&P 500 va ser negativa (–3%) i les dades de vendes continuen sense aixecar vol. A nivell sectorial, la disparitat va ser molt important. La creu l'encarna el fort deteriorament dels comptes del sector energètic, a causa de l'enfonsament del petroli. La cara està representada pel tarannà sòlid del sector bancari i biotecnològic. A Europa, el perfil ha estat més positiu: l'avanç dels beneficis s'accelera fins al 15% interanual. Aquesta circumstància és atribuïble, en bona part, a les xifres vinculades al sector bancari de la regió. Tenint en compte l'elevat pes del sector, la consolidació d'aquesta pauta és un factor crucial per apuntalar l'escenari positiu que projectem per a les borses europees i, en particular, per a l'espanyola.