La reaparició de turbulències en l'últim tram del mes planteja alguns interrogants. El mes d'abril ha estat testimoni de marcats contrastos en l'evolució dels mercats financers europeus. Els primers compassos del mes van estar protagonitzats per l'avanç ferm de les cotitzacions dels actius de risc europeus, propiciat per un sentiment inversor pròsper després de la posada en marxa del QE sobirà i per les sorpreses positives de creixement de la zona de l'euro. No obstant això, la continuïtat d'aquesta pauta favorable, vigent des de l'inici de l'any, s'ha frenat en el tram final del mes arran de la intensificació dels problemes de liquiditat de Grècia i de l'enquistament de les negociacions entre les autoritats hel·lenes i les europees. Als EUA, a diferència del que s'ha observat a Europa en els últims mesos, la feblesa dels indicadors de conjuntura manté un pols vacil·lant a les borses nord-americanes. Les perspectives poc esperançadores dels beneficis corporatius dels pròxims trimestres poden limitar la reactivació a curt termini del momentum alcista als mercats d'accions nord-americanes. En aquest context d'indecisió, els passos que faci la Reserva Federal (Fed) en el procés de normalització monetària adquireixen una rellevància especial.

La fase de pausa que travessen els mercats internacionals es pot perllongar, sobretot si la situació a Grècia no mostra se­­nyals de progrés. Malgrat que les volatilitats dels actius financers romanen en nivells baixos, els indicadors tècnics i de sentiment desaconsellen abaixar la guàrdia, en particular a Europa. En aquest sentit, pensem que la probabilitat que, a curt termini, tinguin lloc correccions d'abast modest i intermitent en els actius de risc europeus supera la de continuïtat del rally. D'altra banda, els actius de l'àrea emergent s'han comportat relativament millor que els dels desenvolupats. La implicació de les autoritats xineses a l'hora de relaxar les condicions monetàries i financeres, juntament amb el missatge caut derivat dels últims comunicats de la Fed, ha estat el principal suport d'aquest clima constructiu. No obstant això, el re­­refons generalitzat del bloc emergent és de feblesa, de manera que la calma regnant pot anar seguida de vaivens d'intensitat moderada.

El mercat de deute públic europeu, sota la influència de forces contraposades. Els problemes de liquiditat de l'Executiu grec, cada vegada més urgents, han intensificat els fluxos de fugida cap al deute core i la pressió venedora sobre el deute sobirà perifèric. La seva incidència en el diferencial de rendibilitat del deute espanyol, italià i portuguès ha estat continguda. De cara a les pròximes setmanes, el règim de major volatilitat persistirà, a causa de les vicissituds que ofereixin les negociacions de Grècia amb les institucions europees. Així i tot, no contemplem un deteriorament sever i sostingut del deute perifèric. La bona marxa del programa de compra de deute públic del Banc Central Europeu (BCE) i l'amplitud cada vegada més gran dels senyals de creixement a la zona de l'euro justifiquen aquesta visió.

Mentrestant, el BCE reitera que el seu compromís per implementar el QE sobirà és ferm. En l'última reunió del BCE, Mario Draghi va destacar que el programa de compra de deute públic s'estendrà, com a mínim, fins al setembre del 2016. En paral·lel, el mandatari europeu va negar l'existència d'un problema d'escassetat al mercat de bons europeus i va descartar la possibilitat de rebaixar la remuneració de la facilitat de dipòsit. No obstant això, sembla clar que el BCE es reserva un cert marge de maniobra, que li atorga flexibilitat per actuar si les circumstàncies així ho aconsellen. En aquest sentit, creiem que un eventual cessament del QE sobirà abans del setembre del 2016 és un escenari remot, però no descartable si el creixement i la inflació sorprenen positivament de forma recurrent. Fins avui, l'autoritat monetària europea ha adquirit 85.000 milions d'euros en títols de deute públic, xifra coherent amb l'objectiu mensual, situat al voltant dels 45.000 milions.

La Fed manté un missatge prudent davant el feble pols de l'economia en el 1T 2015. En la reunió del final d'abril, el Comitè va oferir una interpretació menys favorable de la conjuntura econòmica nord-americana. El comunicat de l'autoritat monetària destaca la frenada de l'activitat en els mesos d'hivern i la moderació recent en el ritme de creació d'ocupació. De tota manera, els membres de la Fed assenyalen el caràcter transitori d'aquest menor pols, conseqüència, en bona part, de factors meteorològics i de les vagues als ports de la costa oest dels EUA, de manera que mantenen la perspectiva de creixement moderat a mitjà termini. Aquesta lectura reforça el nostre escenari de normalització lenta i gradual, amb una primera pujada del tipus d'interès oficial en el 4T. No obstant això, l'eliminació de la forward guidance per part de l'autoritat monetària es pot traduir en una major volatilitat en la cotització dels actius nord-americans, més exposats ara a l'evolució dels indicadors d'ac­­tivitat. En aquest sentit, esperem que el repunt incipient de la rendibilitat del deute públic dels EUA es mantingui a mitjà termini, en especial davant la millora de les expectatives d'inflació, malgrat que no descartem que tingui lloc de forma intermitent.

La recuperació dels fluxos inversors afavoreix l'avanç de la cotització dels actius emergents. El mes d'abril ha estat marcat per un viratge significatiu en el preu dels actius de risc emergents i per nous descensos de la rendibilitat del seu deute públic. Els principals factors que han donat suport a aquesta tendència han estat tres. Primer, un inici de les pujades del tipus oficial de la Fed més tardà del que s'esperava, que ha retornat momentàniament l'apetència inversora pels actius dels països emergents. Segon, el repunt del petroli ha reduït lleugerament els dubtes que planaven sobre les finances d'alguns països extractors de cru. Finalment, també hi han contribuït les polítiques expansives adoptades pels països emergents. En aquest últim aspecte, destaca el posicionament actiu que han adoptat les autoritats xineses. Així, el banc central de la Xina ha retallat els requisits de reserves dels bancs del país en 100 p. b., fins al 18,5%, la segona reducció des del març amb l'objectiu d'estimular el crèdit. Paral·lelament, l'autoritat monetària també ha aprovat la instauració d'una nova facilitat de crèdit per donar suport a la demanda de bons emesos per les corporacions locals xineses davant les dificultats de refinançar el deute. Aquest perfil acomodatici dels bancs centrals emergents ha estat confirmat per les decisions adoptades a Rússia i a Tailàndia. A l'altre costat de l'espectre, el banc central del Brasil manté una estratègia restrictiva per controlar les pressions inflacionistes.

Les borses dels països avançats es prenen un respir. L'op­­ti­­mis­­me imperant a les borses europees des de l'inici d'enguany ha evolucionat cap a un clima dominat per la cautela. La reaparició dels temors sobre la solvència de Grècia n'ha estat la causa principal. D'altra banda, l'esgotament progressiu dels factors que van originar el ral·li borsari (expectatives i posada en marxa del QE, millora de les perspectives econòmiques de la zona de l'euro) també ha influït en la pèrdua de vigor de les borses. En paral·lel, les condicions de sobrecompra que mostren els índexs europeus i les ràtios de valoració (PER), cada vegada més exigents, han afavorit les reculades borsàries. Esperem, però, que el mercat d'accions europeu recuperi el pols basant-se en el creixement esperat dels beneficis i en un escenari de major tracció de l'activitat. Als EUA, per bé que és cert que les revisions a la baixa dels resultats empresarials no contribuiran en sentit favorable, el marge per assistir a sorpreses positives és considerable. Una premissa que també és vàlida al front ma­­cro­­econòmic, en especial després de la feble dada de creixement de l'economia nord-americana en el 1T.

Els bancs centrals continuaran atents a l'evolució del dòlar i del petroli, les cotitzacions del qual influiran de forma notable en l'avanç de la inflació el 2015. Durant el mes d'abril, aquests dos factors han tingut un paper important en el comportament dels preus. Pel que fa al canal de la divisa, destaca el viratge en la tendència apreciadora del dòlar, que s'ha depreciat el 6% en relació amb l'euro des de la cotització màxima assolida al març (d'1,05 a 1,12 dòlars per euro). Aquest afebliment del dòlar s'ha ob­­servat, també, en relació amb el gros de les monedes emergents, la qual cosa ha estat un atenuant temporal per als països amb un elevat nivell de deute emès en la divisa nord-americana. No obstant això, esperem que el dòlar reprengui la tònica apreciadora durant la resta de l'any. Pel que fa al petroli, s'observa un encariment del 21% en el preu del barril de Brent a l'abril, fins als 66,8 dòlars. L'ascens gradual del preu del cru, previst fins al final de l'any, continuarà contribuint a la recupera­­ció de la inflació a nivell global.