La recuperació de la zona de l'euro perd força. Els signes d'afebliment que van mostrar els indicadors d'activitat durant el trimestre passat s'han materialitzat. L'economia de la zona de l'euro es va estancar en el 2T i va posar fi a quatre trimestres d'avanç a un ritme mitjà del 0,2% intertrimestral. Tot i que no es disposi encara del desglossament del PIB per components, la caiguda de la confiança industrial suggereix un menor impuls de la inversió, que va frenar la tendència de millora gradual de la demanda interna. Així mateix, la demanda externa s'ha vist llastada per la feblesa del comerç mundial al començament d'enguany. El repunt de les tensions geopolítiques, en especial a Ucraïna, tampoc no ajuda. Fins ara, les dades disponibles del 3T no mostren indicis clars de millora: l'índex de sentiment econòmic i l'índex PMI es van situar, a l'agost, per sota de la mitjana del 2T, i la confiança del consumidor ha corregit una part dels avanços dels mesos anteriors. L'escenari per al segon semestre de l'any, per tant, no és gaire encoratjador. Malgrat que s'espera que l'economia alemanya recuperi un cert dinamisme, l'avanç de l'activitat europea es veurà llastat per les economies francesa i italiana, ja que, pel que sembla, es van confirmant els pronòstics més pessimistes.

L'avanç és desigual. L'evolució de les quatre principals economies de la zona de l'euro presenta tendències molt diferents. L'avanç del PIB espanyol es va accelerar en el 2T, amb un creixement del 0,6% intertrimestral (el 0,4% en el 1T). Aquest augment contrasta amb l'estancament de l'economia francesa per segon trimestre consecutiu i amb les contraccions del PIB registrades a Itàlia i a Alemanya (del 0,2% intertrimestral). En el cas alemany, tot i que l'elevat avanç del PIB en el 1T (del 0,8% intertrimestral) ja suggeria un alentiment de l'economia en el 2T, la reculada de l'activitat ha sorprès negativament. Una part d'aquest deteriorament respon a l'escalada de les tensions en el conflicte ucraïnès. En aquest sentit, malgrat que el pes de les exportacions cap a Rússia és moderat (representen el 3% del total de les vendes a l'exterior), la incertesa sobre la resolució del conflicte i els efectes que pot generar sobre les economies de l'est d'Europa continuen afectant el sentiment inversor alemany.

França i Itàlia: la tònica de creixement continua sense consolidar-se. La lectura que ens ofereix l'evolució de les altres dues grans economies europees tampoc no és gaire favorable. Els principals indicadors disponibles del 3T confirmen la feblesa de la recuperació. Una mostra d'això és la reculada de la confiança del sector industrial al juliol i a l'agost, que se situa significativament per sota de la mitjana del 2T. Aquest context no anticipa un repunt de la inversió, que, en el 2T, va recular l'1,1% i el 0,9% intertrimestral a França i a Itàlia, respectivament. En aquest context, la implementació de reformes que millorin la malmesa competitivitat de les dues economies continua sent necessària per dinamitzar una demanda exterior en hores baixes. En el 2T, les exportacions reals franceses i italianes es van mantenir gairebé estancades (amb variacions intertrimestrals del 0,0% i del 0,1%, respectivament).

El consum privat perd embranzida en el 3T. Durant els últims trimestres, la recuperació del consum de les llars s'ha convertit en un suport important per al creixement de la zona de l'euro (explica gairebé un terç de l'avanç del PIB registrat entre el 1T 2013 i el 1T 2014). Una contribució que va continuar sent notable en el 2T de l'any si s'ha de jutjar pel bon ritme d'avanç que han exhibit les vendes al detall (de l'1,3% interanual en el 2T, enfront del 0,8% del 1T). No obstant això, la reculada de la confiança del consumidor al juliol i a l'agost suggereix un cert esgotament en el 3T.

La retorn de l'activitat afavoreix la recuperació del mercat laboral, tot i que de forma molt gradual. Al juliol, la taxa d'atur de la zona de l'euro es va situar en l'11,5%, quatre dècimes per sota del nivell registrat un any enrere. No obstant això, les diferències entre països són notables. En els últims mesos, la reducció de la taxa d'atur ha estat especialment significativa als països de la perifèria (amb caigudes de 2,3, d'1,7 i d'1,6 p. p. a Portugal, Espanya i Irlanda, respectivament). Aquesta millora contrasta amb el menor dinamisme del mercat laboral a França i, sobretot, a Itàlia, països en què la taxa d'atur ha augmentat en cinc dècimes en l'últim any. La lleugera millora de les expectatives d'ocupació per part de les empreses industrials i de serveis en els primers mesos del 3T suggereix que aquesta tònica de recuperació gradual del mercat laboral europeu es mantindrà, malgrat que, si els símptomes de feblesa econòmica persisteixen o s'intensifiquen, les expectatives d'ocupació també s'acabaran veient afectades.

El baix nivell de la inflació exerceix pressió sobre el BCE. El context de feblesa es reflecteix en l'evolució dels preus, que es continuen mantenint en cotes inacceptablement baixes. En el mes d'agost, la taxa d'inflació es va situar en el 0,3%, una dècima per sota del registre del juliol, tot i que cal puntualitzar que, en els últims mesos, els components més volàtils són els que empenyen l'índex general a la baixa. L'IPC subjacent es manté més estable, al voltant de l'1%. En qualsevol cas, aquesta tendència ha afectat de forma significativa les expectatives d'inflació en l'últim mes, una dada que no ha passat desapercebuda al president del BCE. A les seves declaracions durant la reunió anual de Jackson Hole, Mario Draghi va ser especialment contundent en assenyalar que la caiguda de les expectatives d'inflació representa un risc clar per a l'estabilitat dels preus. En aquest sentit, el mandatari europeu va mostrar una clara disposició a implementar mesures expansives addicionals per assegurar el compliment del mandat de la institució. D'altra banda, Draghi va fer un al·legat insòlit a favor de reconsiderar el paper de la política fiscal en la recuperació econòmica de la zona de l'euro. L'actuació del BCE en els pròxims mesos tornarà a tenir un gran protagonisme. D'una banda, és imprescindible que continuï insistint que, si s'intensifica el clima de feblesa, prendrà mesures addicionals. En aquest sentit, hauria d'oferir més detalls sobre el treball que s'està duent a terme per reactivar el mercat d'ABS. La política de comunicació de la institució (emfatitzant el compromís amb l'estabilitat de preus i la disponibilitat d'instruments per utilitzar-los si és necessari) serà clau per mantenir ancorades les expectatives d'inflació.

El sector exterior no acaba d'arrencar, tant pel menor vigor dels principals països emergents com pel repunt dels focus de tensió geopolítica. En aquest context, no sorprèn que l'avanç de les exportacions europees durant el primer semestre d'enguany hagi estat modest (el 0,9% interanual). De cara a la segona meitat de l'any, les perspectives són més esperançadores, el major pols de les principals economies emergents i la depreciació de l'euro haurien d'ajudar. De tota manera, l'aug­­ment dels riscos a la baixa, vinculats, en especial, als focus de tensió geopolítica, ha fet disminuir la confiança en el sector exterior com a puntal de la recuperació.

L'alentiment de l'activitat torna a fixar les mirades en la política fiscal. La revisió a la baixa de les perspectives de creixement representa un repte afegit per a les polítiques de consolidació fiscal que han de dur a terme els països europeus. Ara com ara, el renovat discurs de Mario Draghi, subratllant la capacitat d'actuació que encara li queda al BCE, ha tornat a actuar d'esmorteïdor. La rendibilitat del deute sobirà s'ha reduït notablement en els últims mesos i s'ha situat, en molts casos, en mínims històrics. A tall d'exemple, la rendibilitat dels títols alemanys de deute a deu anys es va situar en el 0,9%, 103 p. b. per sota de la rendibilitat exigida al final del 2013. En el cas dels títols d'Espanya, d'Irlanda i d'Itàlia s'observen, també, re­­duccions significatives.

Els passos cap a la unió bancària avancen d'acord amb el calendari establert. El 4T de l'any arriba marcat per la publicació dels resultats de les proves d'esforç realitzades a les principals entitats europees. Així mateix, l'inici, al novembre, de la supervisió única d'una gran part del sistema financer per part del BCE representa l'inici d'una nova etapa per a la banca europea. Això ha de contribuir a la reducció de la fragmentació financera. De fet, les últimes dades de cost de finançament de les empreses mostren una certa reducció en països de la perifèria europea com Espanya i Itàlia. A més d'aquesta normalització del sector bancari, s'espera que les mesures de liquiditat del BCE condicionades a la concessió creditícia representin un suport important per a la recuperació del sector.