Quin nen no ha somiat alguna vegada amb una màquina d'imprimir diners? Totes les joguines del món al nostre abast! No obstant això, el que la nostra imaginació no tenia en compte és que els diners serveixen, principalment, de mitjà d'intercanvi, de manera que, com més diners hi hagi en l'economia, més costaran els béns i els serveis: no serveix de res que ens dupliquin el sou si també ho fa el cost de la vida. L'actualitat econòmica, però, contradiu aquest senzill raonament, si més no en aparença: els programes d'estímul monetari de la Reserva Federal (Fed) dels EUA i del Banc Central Europeu (BCE), entre d'altres, han provocat un fort augment de la creació de diners en els cinc últims anys, però la inflació, lluny de disparar-se, es manté persistentment per sota de l'objectiu dels bancs centrals. Tot seguit analitzem el perquè d'aquesta aparent contradicció.

La idea que considera que, com més oferta de diners, més augmenta la inflació és, de fet, una de les lleis amb més història en la disciplina econòmica. Els seus orígens s'han rastrejat fins als escrits dels filòsofs Martín de Azpilcueta i Tomás de Mercado, membres de l'Escola de Salamanca, Jean Bodin i David Hume, que es van preocupar per l'impacte de l'entrada massiva de metalls preciosos procedents de les colònies espanyoles a Amèrica.1 Ja al segle XX, Irving Fisher, un dels grans economistes de la seva època, va formalitzar aquesta noció i la va dotar d'un marc analític, que es va fer popular gràcies a la cèlebre frase del premi Nobel d'economia Milton Friedman:

«La inflació és sempre i a tot arreu un fenomen monetari, en el sentit que només és i pot ser produïda per un increment més ràpid de la quantitat de diners que de la producció.»2

Avui dia, aquesta proposició és plenament acceptada pels economistes. No obstant això, la relació entre oferta de diners i inflació es va situar al centre de la discussió entre les dues principals escoles de les dècades del 1940 al 1970: els keynesians i els monetaristes. Els dos bàndols acceptaven la formalització de Fisher, que, de fet, és una senzilla identitat: el valor de les transaccions en una economia ha de ser equivalent a la quantitat de diners que hi circulen.3 No obstant això, mentre que els keynesians pensaven a curt termini, quan els preus són relativament rígids, els monetaristes se centraven a llarg termini, quan els preus perden la rigidesa i s'ajusten a l'oferta de diners. A causa d'aquesta diferència en l'èmfasi, els keynesians argumentaven que la inflació està afectada, principalment, per variables reals (com la taxa d'atur), mentre que els monetaristes defensaven que és un fenomen preeminentment monetari (és a dir, causat per les variacions en l'oferta de diners). La discussió, finalment, va contribuir a enriquir la teoria econòmica. En l'actualitat, la distinció entre un curt termini amb rigideses de preus i un llarg termini amb preus flexibles és una eina bàsica de l'anàlisi econòmica. Així, malgrat que els factors reals són rellevants per a les fluctuacions a curt termini de la inflació, sabem que, a llarg termini, la inflació ve determinada pel creixement de l'oferta monetària.

A més a més, la diferent relació entre oferta monetària i inflació a diversos horitzons temporals està ben documentada i té el suport dels estudis empírics. Per il·lustrar la seva relació a llarg termini, calculem la taxa d'inflació anual mitjana i el creixement anual mitjà de l'oferta monetària entre el 1970 i el 2015 per a un grup de 17 economies avançades. Com ho mostra el primer gràfic, la correlació entre els dos paràmetres és positiva i forta: les economies que, de mitjana, van experimentar un major creixement de l'oferta monetària també van experimentar, de mitjana, una inflació més elevada.

Tot i que aquest exercici és simple, es troben resultats molt semblants en anàlisis més sofisticades. Per exemple, utilitzant tècniques estadístiques avançades, Haug i Dewald (2004) i Assenmacher-Wesche i Gerlach (2007),4 entre d'altres, extreuen els components cíclics i les tendències a llarg termini de la inflació i de l'oferta monetària en un grup de països industrialitzats. Així, observen que existeix una forta correlació entre les tendències a llarg termini de la inflació i l'oferta monetària, mentre que no sembla que els seus components cíclics estiguin correlacionats. Assenmacher-Wesche i Gerlach (2007) mostren, també, que el component cíclic de la inflació està correlacionat amb el grau d'utilització de la capacitat productiva de l'economia. És a dir, els seus resultats són coherents amb el consens que va emergir entre keynesians i monetaristes: a curt termini, l'activitat econòmica real és un determinant important de la inflació, però, a llarg termini, la inflació depèn de l'evolució de l'oferta de diners.

De fet, és natural que els canvis en l'oferta monetària triguin a manifestar-se en la inflació. Tornant al nostre somni infantil de tenir una màquina d'imprimir diners, seria raonable que els primers bitllets ens fessin més rics: inicialment, els preus de les joguines i de les llaminadures serien els mateixos. No obstant això, amb el pas de les setmanes, els botiguers acabarien apujant-los: la inflació és un fenomen monetari a llarg termini perquè els preus són rígids a curt termini. O, si més no, aquest era el consens entre monetaristes i keynesians. No obstant això, han passat ja vuit anys des que els bancs centrals, com la Fed o el BCE, van iniciar una forta expansió monetària per sostenir l'economia després de la Gran Recessió, però aquesta expansió no s'ha traslladat encara a la inflació, la qual cosa suggereix l'existència d'altres mecanismes rellevants. Com es discuteix a l'article «A la recerca de la inflació perduda», en aquest mateix Dossier, en els últims anys, s'han produït canvis en el funcionament de les economies avançades que poden explicar per què les rigideses de preus triguen més a desaparèixer. D'una banda, l'ancoratge de les expectatives d'inflació provoca que, a curt termini, els agents renegociïn preus basant-se en unes expectatives que coincideixen amb l'objectiu del banc central. No obstant això, a llarg termini, aquestes expectatives només es mantindran racionalment ancorades si la tendència de l'oferta monetària és coherent amb l'objectiu d'inflació. De l'altra, la globalització implica que una part dels diners creats per un país acabi fora de les seves fronteres econòmiques i redueix l'emissió efectiva de diners en l'economia en qüestió.

Una altra diferència òbvia en relació amb altres episodis és que la recuperació de la demanda a les economies avançades és més lenta del que s'esperava, la qual cosa obstaculitza l'evolució de la inflació. Per exemple, en una recessió, la feblesa del crèdit frena la demanda i, de retruc, redueix les pressions inflacionistes. De fet, un estudi del BCE mostra que, durant les recessions, es produeix un desacoblament entre la creació de diners per part del banc central i el creixement del crèdit.5 A més a més, aquest desacoblament és especialment intens quan la recessió va acompanyada d'una crisi financera. El paper del crèdit és fonamental, perquè actua de mecanisme de transmissió entre l'emissió de diners i la seva circulació (que és la que realment incideix sobre la inflació). Com es recull en un Informe Mensual anterior,6 actualment tres factors clau actuen sobre aquesta transmissió: la feblesa de la demanda de crèdit (per un elevat endeutament i per un entorn incert), una major prudència pel costat de l'oferta de crèdit (pels canvis reguladors de Basilea III) i una rendibilitat relativament reduïda a les economies avançades (que incentiva a invertir la liquiditat en altres economies amb retorns més atractius). No obstant això, a mesura que la recuperació econòmica s'acceleri, aquests frens desapareixeran. De fet, els dos primers factors es veuen reflectits en un elevat excés de reserves, en especial als països del nucli europeu, per part del sistema bancari. Si els bancs decideixen convertir aquest excés en crèdit, el BCE haurà de drenar la sobreabundància de liquiditat si vol evitar l'activació de la relació entre oferta monetària i inflació. En aquest sentit, convé no oblidar l'experiència dels EUA durant els anys seixanta i setanta. Com ho mostra el segon gràfic, tot i que les polítiques monetàries laxes de la Fed durant els anys seixanta i començament dels setanta no es van traduir, immediatament, en una major inflació, finalment aquesta va arribar a assolir taxes del 14% al final dels setanta i la Fed només va poder controlar-la després de convèncer els agents del seu compromís amb un creixement estable de l'oferta monetària.

En resum, la noció que la inflació està directament relacionada amb l'evolució de l'oferta de diners és una de les més antigues i resistents de la disciplina econòmica. No obstant això, aquesta relació es dóna amb més força a mitjà i a llarg termini. Així, malgrat que avui no observem una inflació més elevada com a resposta a les fortes injeccions de liquiditat per part dels bancs centrals, això és degut a factors a curt termini, de manera que les autoritats monetàries han de tenir en compte que, eventualment, la inflació dependrà de l'evolució de l'oferta monetària.

Adrià Morron Salmeron

Departament de Macroeconomia, Àrea de Planificació Estratègica i Estudis, CaixaBank