Els mercats internacionals d'accions, de bons corporatius i d'actius dels països emergents han travessat, en els últims mesos, una fase de caigudes fortes i de volatilitat elevada. Les decepcions en les xifres de creixement de la Xina i el descens sobtat del preu del petroli n'han estat els detonants. És a dir, sorpreses en variables de caire fonamental que justifiquen reajustaments en les cotitzacions. No obstant això, la intensitat i l'abast de les turbulències en l'esfera financera han adquirit cotes del tot exagerades. El caràcter euforicodepressiu dels mercats financers no és gens nou, però l'elevada freqüència amb què, últimament, es reprodueixen episodis de forta inestabilitat financera convida a buscar causes més enllà de les sorpreses macroeconòmiques i dels vaivens de l'apetència pel risc entre els inversors. Una part de la resposta es podria trobar en les mutacions que han tingut lloc en la microestructura i en l'entramat institucional del sistema financer internacional. Quins són aquests canvis i quins factors els han provocat? Són una bona notícia per a l'estabilitat financera? I, finalment, quines implicacions tenen per a la política econòmica?

En els últims anys, el sistema financer internacional ha experimentat canvis estructurals en la manera d'assignar els recursos financers en una economia cada vegada més globalitzada i integrada. Històricament, els bancs han ocupat una posició preponderant com a intermediaris per canalitzar aquests recursos des dels oferents cap als demandants finals (prenent dipòsits i concedint préstecs, activitats que, en certa manera, es poden simultaniejar i que confereixen als bancs un paper addicional al de mers intermediaris, la qual cosa representa una tasca paral·lela de transformació de terminis, de garantia de liquiditat i de valoració del risc). No obstant això, aproximadament des de les acaballes dels anys 90, i de manera accelerada després de la superació de la crisi financera del 2008-2009, hem assistit al desenvolupament de dos canals alternatius (tot i que, en alguns aspectes, complementaris entre si i amb el propi canal bancari). D'una banda, la banca a l'ombra, que, en la seva definició més àmplia, engloba el conjunt d'entitats involucrades en activitats d'intermediació financera sense estar sotmeses a la regulació pròpia de les entitats prenedores de dipòsits. S'inclouen aquí els bancs d'inversió, els fons de titulització, els fons d'inversió, els fons de pensions, els hedge funds, les asseguradores, les entitats de private equity i un llarg etcètera. En les dues últimes dècades, el pes relatiu de la banca a l'ombra ha augmentat i, el 2014, representava ja gairebé una quarta part del total dels actius de les institucions financeres,1 i això malgrat la correcció que va tenir lloc durant la devastadora crisi del 2008-2009. Aquest augment ha estat més intens als països emergents (particularment a la Xina), per bé que la presència de la banca a l'ombra encara continua sent més gran als països avançats. De l'altra, els mercats de capitals, que permeten el transvasament directe de recursos entre els demandants i els oferents finals (tot i que és freqüent que entitats de la banca a l'ombra i, fins i tot, bancs tradicionals intervinguin en aquests mercats, adquirint o emetent títols). És singularment rellevant, quantitativament i qualitativament, el formidable auge de l'emissió de bons per part de les empreses no financeres. Així, el volum anual d'emissions de bons corporatius no financers s'ha doblat amb escreix entre el 2008 i el 2015 i ha crescut a un ritme molt superior al del crèdit bancari. Aquesta evolució també ha estat més intensa als països emergents que als desenvolupats.

Diversos factors han impulsat aquesta tendència del sistema financer internacional cap a la desintermediació bancària. Entre les causes conjunturals, les polítiques monetàries ultraexpansives adoptades després de la crisi financera del 2008-2009 pels principals bancs centrals han estat, sens dubte, un factor important. En un entorn de condicions de liquiditat folgades i de tipus d'interès baixos, el model de negoci bancari tradicional s'ha tornat menys atractiu en relació amb el de la banca a l'ombra2 i amb el finançament per la via dels mercats de capitals, principals beneficiaris dels mecanismes que s'han engegat per transmetre els impulsos monetaris, en especial l'anomenat search for yield. En aquest sentit, la decisió recent del Banc Central Europeu d'incloure els bons corporatius en el programa de compra d'actius fomenta la desintermediació bancària. Hi ha també factors estructurals que han contribuït, i previsiblement ho continuaran fent, a aquesta mutació. Entre aquests factors, destaquen les innovacions tecnològiques, que faciliten el desenvolupament de les vies alternatives de finançament, ja que permeten transaccions a un cost molt reduït i proporcionen noves maneres d'avaluar els prestataris i, així, de reduir el problema d'asimetria d'informació. Finalment, i no menys important, l'enduriment de la regulació del sistema bancari tradicional ha estat, sens dubte, un incentiu molt gran per oferir i per buscar finançament per vies alternatives, l'atractiu relatiu de les quals ha millorat.

En principi, sembla que el desenvolupament de la banca a l'ombra i dels mercats de capitals és, per diversos motius, una bona notícia per a l'estabilitat financera. Un, perquè permet a les empreses diversificar les fonts de finançament,3 la qual cosa en millora la posició de risc (en el sentit que, si una falla, pot recórrer a les altres). Dos, perquè algunes entitats de la banca a l'ombra (per exemple, els fons de start-ups, de venture capital i de deute high yield) poden facilitar finançament a empreses que, pel seu perfil de risc, tenen més difícil accedir a préstecs bancaris. Tres, perquè algunes entitats de la banca a l'ombra, com els fons de titulització, faciliten la funció de transformació de terminis i la distribució dels riscos cap als inversors més ben preparats per suportar-los i per gestionar-los.

No obstant això, l'altra cara de la moneda és que aquest nou paradigma no està lliure d'amenaces per a l'estabilitat financera. Primer, el major protagonisme de la banca a l'ombra i del finançament directe per la via dels mercats de capitals està estretament relacionat amb la creixent interconnexió, complexitat i opacitat del sistema financer internacional, per la naturalesa de les operacions que es realitzen i pel menor coneixement que es té dels riscos presos per les diferents parts. Això ha estat identificat4 com un factor que incrementa de forma molt notable la probabilitat de contagi. Segon, el sistema bancari a l'ombra no defuig els riscos característics de l'activitat bancària tradicional. El palanquejament excessiu, l'acumulació d'actius il·líquids i la vulnerabilitat als pànics financers no són exclusius dels bancs tradicionals, com va quedar de manifest amb l'enfonsament d'entitats com Bear Stearns o Lehman Brothers durant la crisi financera del 2008-2009. De fet, al contrari que el sistema bancari tradicional, supervisat i dotat d'exigents matalassos de capital i de liquiditat per requisit legal (en paral·lel a les figures del fons de garantia de dipòsits i del banc central com a prestador d'última instància), la feble supervisió i regulació de la banca a l'ombra la fa més vulnerable a eventuals episodis de risk-off. Tercer, el desenvolupament del finançament directe augmenta l'exposició al risc d'il·liquiditat del mercat, és a dir, el risc que afronta l'inversor de no trobar contrapartida per vendre la seva cartera de bons o accions en condicions raonables (a diferència del que succeeix en el sistema bancari, on, gràcies a la presència del banc central com a prestador d'última instància, el risc de no poder retirar els dipòsits està limitat). De fet, una de les reformes reguladores més importants dels últims anys per reduir els riscos al sector bancari ha agreujat el risc d'il·liquiditat als mercats de capitals. És a dir, l'exigència als bancs que limitin la seva operativa als mercats de capitals ha provocat que hagin deixat d'actuar com market-makers. Això fa que descensos de les cotitzacions que podrien ser moderats i graduals en condicions d'abundància i de disponibilitat de liquiditat acabin sent intensos i sobtats quan aquesta s'evapora.5 La garrotada dels últims mesos esmentada al començament obeeix, en bona part, a aquest tipus de fenòmens.

De tot plegat es pot desprendre que el nou paradigma del sistema financer internacional té implicacions importants per a la política econòmica. Pel costat de la política monetària, guanya importància el canal de transmissió que opera a través d'inflar la cotització d'algunes classes d'actius, amb els riscos que això comporta per a l'estabilitat financera. Relacionat amb aquest tema, l'impacte de la política monetària en la disponibilitat de liquiditat als mercats és també fonamental, com ho il·lustren els reptes que acompanyen l'actual procés de normalització de la Reserva Federal nord-americana. Pel que fa a les polítiques estructurals, el desenvolupament d'un marc regulador prudencial per a la banca a l'ombra és imprescindible. De manera semblant al que es planteja per a la regulació del sector bancari tradicional, es tracta, en aquest cas, de trobar el terme mitjà entre la necessitat de reduir el risc sistèmic i la conveniència d'evitar perjudicis massa elevats sobre l'eficiència en l'assignació dels recursos financers i, en última instància, sobre l'eficiència del conjunt de l'economia. No obstant això, tant per a la banca a l'ombra com per als mercats de capitals, els progressos es troben encara en una fase relativament inicial d'uniformització de la informació i de recopilació de dades, segons el Consell d'Estabilitat Financera, l'organisme internacional encarregat de promoure els canvis reguladors.6

En suma, en els últims anys, s'ha prestat molta atenció al sanejament, a la reestructuració i a la reforma reguladora del sistema bancari tradicional. Però, contemplant les dinàmiques del sistema financer internacional en conjunt, no es pot dir que els riscos hagin desaparegut. Dit d'una altra manera, s'han traslladat del sector bancari tradicional cap als mercats de capitals i cap a la banca a l'ombra. Vigilar i mitigar aquests nous riscos per a l'estabilitat financera és un repte pendent.

Mathieu Fort

Departament de Mercats Financers, Àrea de Planificació Estratègica i Estudis, CaixaBank

1. Excloent els bancs centrals.

2. Per a evidències empíriques, vegeu IMF, Global Financial Stability Report, October 2014, Chapter 2, Annex 2.3.

3. En el cas de la banca a l'ombra, aquests beneficis de la diversificació s'han de matisar amb els vincles, a vegades estrets, que manté aquest sector amb

el sistema bancari tradicional.

4. Vegeu Haldane A. G. (2015), «On Microscopes and Telescopes», Bank of England.

5. Vegeu IMF, Global Financial Stability Report, October 2015, Chapter 2.

6. Vegeu FBS, Global Shadow Banking Monitoring Report 2015.