La divergència de la política monetària dels EUA, d'una banda, i de la zona de l'euro i del Japó, de l'altra, serà, sense cap mena de dubte, un factor transcendental de l'evolució dels mercats financers el 2016. Tindrà una rellevància particular la velocitat del cicle de pujades dels tipus d'interès oficials als EUA, que preveiem que serà lenta. Un segon element de gran influència al llarg de l'any vinent procedirà del comportament de l'economia xinesa. El principal focus d'atenció sobre aquesta qüestió se situarà en la capacitat de gestió, per part de l'Executiu xinès, del procés de desacceleració i transició en què es troba immersa la seva economia. Ateses aquestes coordenades, de cara a l'any vinent, les perspectives per als actius financers al món avançat (borses i bons) són raonablement positives. L'acceleració del creixement mundial, que preveiem que se situarà en el 3,6% el 2016, i unes condicions globals de liquiditat que continuaran sent abundants seran unes palanques de suport importants. Així i tot, les elevades valoracions de molts actius financers suggereixen que les taxes de retorn esperades per als 12 pròxims mesos se situen significativament per sota de les registrades en l'últim lustre, tant per als actius amb risc com, en especial, per a la renda fixa sobirana.

La dinàmica favorable del preu dels actius financers, per unes condicions monetàries molt laxes, ha estat una constant al llarg d'aquests últims anys. El 2016, aquesta pauta, probablement, es veurà temperada per l'atenció creixent dels inversors als fonaments macroeconòmics (creixement i inflació) com a drivers dels preus dels actius financers. En aquest sentit, gua­nyaran pes les consideracions sobre la capacitat de generació de beneficis del sector corporatiu. És convenient, per tant, identificar on se situen les valoracions dels actius financers internacionals.

Un primer diagnòstic permet esbossar tres conclusions. La pri­­mera és que les valoracions de les borses i de la renda fixa privada del bloc avançat es mantenen a la franja superior de les respectives sèries històriques, en especial als EUA. Aquest punt contribueix a limitar les taxes de retorn esperades de les dues classes d'actius de cara als pròxims trimestres. A la zona de l'euro, les perspectives per a les borses i per als bons corporatius són més esperançadores, a conseqüència d'unes ràtios de valoració menys inflades que als EUA i de la fase no tan avançada del cicle econòmic de la regió. La depreciació de l'euro, que esperem que prossegueixi el 2016, tot i que de forma molt més continguda que el 2015, el manteniment d'uns preus energètics baixos i la continuïtat d'unes condicions de finançament molt favorables, gràcies a la prolongació del programa de compres de bons del BCE, haurien de ser els principals suports de la recuperació dels beneficis a la zona de l'euro.

La segona conclusió fa referència a les també elevades cotitzacions (i a les consegüents baixes taxes de rendibilitat esperada) regnants en tot l'espectre d'actius de deute públic dels països avançats. Valoracions que, en efecte, han estat distorsionades pels successius programes de compra de bons sobirans (QE) que els principals bancs centrals del globus han adoptat al llarg d'aquests anys. Als EUA, el començament imminent del cicle de pujades dels tipus d'interès contribuirà a normalitzar de forma gradual les valoracions del mercat de treasuries, mentre que, a la zona de l'euro i al Japó, els tipus d'interès nominals romandran en nivells molt baixos. No obstant això, és probable que, en l'últim tram del 2016, els inversors percebin la proximitat del final de les compres d'actius a la zona de l'euro, la qual cosa comportarà l'inici d'una suau tendència a l'alça de les yields sobiranes de la regió. Segons les previsions de CaixaBank Research, s'espera que la rendibilitat del bo nord-americà a dos anys augmenti al voltant de 100 p. b. l'any vinent, en contrast amb l'augment esperat de 30 p. b. en el cas del bo alemany del mateix termini, fins a l'1,85% i al 0,0%, respectivament.

L'anàlisi dels països emergents ens condueix a la tercera conclusió. A diferència del que s'observa als mercats avançats, les mètriques de valoració de les borses i del deute corporatiu emergent romanen en cotes molt deprimides, només vistes en períodes de gran incertesa, com la crisi financera asiàtica del 1997 o la Gran Recessió del 2008. Sens dubte, l'enduriment de les condicions financeres externes per a la majoria d'economies emergents, l'enfonsament de les cotitzacions de les primeres matèries o els desequilibris interns que encara cal corregir en alguns països emergents són reptes notables. No obstant això, considerem que el balanç de riscos del bloc emergent és gestionable (sobre aquesta qüestió, vegeu l'article «Perspectives i dubtes emergents» del present Dossier). Per aquest motiu, el quadre macroeconòmic que projectem per a aquest grup heterogeni de països de cara als pròxims anys és, en termes generals, positiu, i, en conseqüència, pensem que els actius financers emergents i les seves divises gaudeixen d'unes perspectives relativament favorables. No obstant això, la materialització d'aquest escenari serà irregular i dependrà de la recuperació progressiva de la confiança dels inversors internacionals, que segurament es manifestarà més clarament durant la segona meitat del 2016.

El panorama constructiu per als mercats internacionals el 2016 no està lliure de riscos. Un primer focus d'incertesa procedeix de la capacitat de la Fed de dur a bon port la normalització dels tipus d'interès. Diverses qüestions podrien alterar l'execució d'aquest procés: per exemple, la irrupció d'un xoc negatiu que trunqui la fase expansiva de l'economia nord-americana, el retard que pugui causar la situació política pròpia d'un any electoral sobre els plans de la Fed per endurir les condicions monetàries o una estratègia de comunicació poc precisa i erràtica del banc central. Malgrat que la probabilitat d'aquests esdeveniments és baixa, els seus efectes serien potencialment disruptius per als mercats financers globals. En el cas que es produís un xoc negatiu sobre l'economia nord-americana, les yields sobiranes a llarg termini baixarien amb força, mentre que, en el cas dels dos últims, repuntarien. Un segon focus de possible inestabilitat provéx del risc associat a un canvi de les expectatives del manteniment d'un entorn desinflacionista durant un període llarg de temps (vegeu el gràfic). La prima baixa per inflació que reflecteix el mercat de bons nord-americà pot revertir la tendència a la baixa de forma abrupta si els indicadors de preus i de salaris als EUA sorprenen a l'alça. Això desembocaria en repunts de les rendibilitats dels treasuries, mentre que l'impacte sobre les borses seria, a priori, menys desfavorable. La materialització d'aquest risc comportaria un deteriorament intens de l'entorn financer emergent per la probable intensificació de les sortides de capitals i per la depreciació de les divises emergents.

Finalment, de cara a l'any vinent, la Xina és una altra font de risc financer. L'eventual entrada de l'economia xinesa en una fase de desacceleració més intensa (l'anomenat hard landing o «aterratge forçós») provocaria, en un inici, fortes alces en l'aversió global al risc, descensos importants als mercats amb més risc i la recerca d'actius considerats més segurs. En paral·lel, les perspectives de creixement de les economies emergents sortirien particularment malparades, la qual cosa, al seu torn, desembocaria en episodis de turbulències als mercats emergents. Així i tot, pensem que la probabilitat associada a aquest escenari de risc és baixa, atès que les autoritats xineses, per neutralitzar aquests riscos de cua, no dubtarien a ampliar l'abast de les mesures d'estímul monetari.

En suma, el 2016, l'evolució de l'escena financera internacional estarà caracteritzada per un millor comportament relatiu dels actius de risc en relació amb el deute públic als països avançats, així com per unes rendibilitats menys elevades que en els anys precedents per a les dues classes d'actius. Per bé que no esperem que els interrogants que planen sobre l'entorn global facin descarrilar l'escenari positiu previst, una liquiditat més baixa en un nombre important de mercats amplificarà els probables episodis de risk-off que puguin sorgir el 2016. La cautela serà, per tant, una valuosa companya de viatge al llarg de l'any vinent.

Carlos Martínez Sarnago

Departament de Mercats Financers, Àrea de Planificació Estratègica i Estudis, CaixaBank