Un cop engegada la unió bancària, dues xifres centren ara l'atenció de la Comissió Europea: les empreses europees reben, aproximadament, el 80% del finançament aliè a través dels bancs i el 20% restant, mitjançant l'emissió de títols, mentre que les xifres als EUA, a grans trets, s'inverteixen. Per apropar-nos a la situació dels EUA, la Comissió Europea s'ha fixat com a objectiu integrar els diferents mercats de capitals europeus i desenvolupar-los plenament mitjançant la creació de la unió del mercat de capitals. Com s'argumentarà en aquest article, una major diversificació dels canals de finançament permetria aprofitar els avantatges que ofereix cadascun d'ells, malgrat que totes les alternatives presenten riscos que caldrà tenir en compte.

Quan es parla de canals de finançament, la literatura acadèmica sol distingir-ne dos de fonamentals: un d'indirecte, basat en la intermediació dels bancs entre l'estalvi dels dipositants i el crèdit als prestataris, i un altre basat en el mercat de capitals, en què els demandants de fons els obtenen directament dels inversors mitjançant l'intercanvi de títols de diferent naturalesa. El mercat de capitals és, en realitat, una multitud de mercats diferents: als mercats tradicionals d'accions i de deute, s'afegeixen nous mercats especialitzats en què es negocien instruments que permeten gestionar millor el risc (mercats de derivats) o ampliar la base de possibles inversors (mercats de titulitzacions i de productes estructurats).

No obstant això, a més d'aquests dos canals fonamentals, la generalització de l'ús d'internet ha afavorit l'aparició d'un canal alternatiu basat en el concepte de finançament col·lectiu (en anglès, crowdfunding). Els projectes, anunciats en el que es coneix com plataformes de finançament participatiu, obtenen fons mitjançant un gran nombre de petites aportacions realitzades directament per inversors, en la seva majoria minoristes. Les aportacions poden adoptar la forma de préstecs (crowdlending), de participacions en els beneficis (equity crowdfunding) o, fins i tot, d'avançaments sobre la venda d'un nou producte.

Cada canal té els seus punts forts a l'hora de promoure el creixement econòmic, de manera que són complementaris.1 Els bancs, en establir relacions a llarg termini amb els seus clients, poden recaptar més informació sobre els deutors i monitoritzar la destinació que donen als fons rebuts. Aquest avantatge és clau per poder finançar empreses que no generen informació fàcilment transmissible sobre els seus projectes, com les pimes o les startups. Les plataformes de finançament participatiu també poden arribar a ser molt útils per a aquestes empreses si aconsegueixen, amb els seus mètodes nous, transmetre als inversors informació fiable sobre els projectes anunciats. En canvi, per a les empreses que generen informació fàcilment transmissible, el finançament directe a través dels mercats permet una ràpida reassignació dels fons cap a les que generen perspectives més positives. Aquest fet permet un creixement ràpid de les empreses i promou la innovació. A més a més, l'àmplia varietat d'instruments negociats als mercats permet distribuir el risc de forma més eficient entre els inversors amb més capacitat d'assumir-lo.

La Comissió Europea considera que el sistema financer europeu està massa orientat cap a la intermediació bancària, raó per la qual, argumenta l'organisme, seria més inestable i retardaria la recuperació econòmica després d'un episodi d'estrès. Estudis recents suggereixen que l'elevat palanquejament dels bancs els fa molt sensibles a xocs en el preu dels actius que comportin canvis en el valor de les garanties o del capital, de manera que solen reaccionar expandint o contraient el crèdit intensament al llarg del cicle.2 Aquesta elevada prociclicitat del crèdit bancari és la que, segons la Comissió, justifica un esforç regulador per promoure canals alternatius menys procíclics. No obstant això, afavorir un major recurs als canals alternatius per al finançament empresarial pot generar altres riscos.

En el cas dels mercats de capitals, la intermediació creixent dels mercats de crèdit per part de companyies de gestió d'actius és, segons el Fons Monetari Internacional (FMI), un dels principals focus de risc. La intermediació la realitzen certs vehicles d'inversió (fons d'inversió lliure, fons del mercat monetari, fons d'inversió, fons cotitzats i fons de capital de risc), que compren renda fixa corporativa aprofitant les aportacions d'estalviadors a la recerca d'alternatives als dipòsits i les majors exigències reguladores a les quals s'enfronten els bancs per satisfer la demanda de finançament empresarial.3 La preocupació de l'FMI és que, quan es comencin a retirar els estímuls aplicats pels diferents bancs centrals, la liquiditat que sustenta aquests fons no es redueixi de forma gradual, sinó abrupta, i generi vendes massives d'actius. L'economia real, llavors, en patiria les conseqüències, a causa de la reducció del valor de les garanties, del contagi als balanços d'altres intermediaris financers i de la reducció del finançament en general.

El risc que presenta aquest tipus d'intermediació prové de certes característiques de la indústria de gestió d'actius. La principal és que els vehicles utilitzats estan exposats a un risc de liquiditat, ja que ofereixen als inversors la possibilitat de liquidar les posicions amb una freqüència que pot no estar alineada amb la liquiditat dels actius subjacents. Aquest fet els fa vulnerables a pànics financers, que podrien conduir a vendes forçoses dels actius a preus de liquidació. Dues característiques més augmenten el risc de contagi sistèmic. La primera és la importància de la reputació de la gestora com a criteri de selecció per als inversors, que es manifesta en una concentració elevada d'aquesta indústria: del total d'actius gestionats per les 500 primeres gestores a nivell mundial, les 10 més grans en controlen gairebé el 25%. La segona és la tendència dels gestors a seguir polítiques d'inversió molt semblants i a reaccionar de forma similar davant els canvis d'expectatives. Les dues característiques són fruit de la dificultat que tenen els inversors a l'hora de jutjar la qualitat i la competència dels gestors, la qual cosa els empeny a avaluar-los mitjançant la comparació dels seus resultats amb els de la resta.

En el cas del finançament col·lectiu, el principal risc és que els inversors prenguin les decisions basant-se en informació insuficient o inexacta. En particular, perquè aquesta alternativa aconsegueixi una massa crítica d'inversors, és imprescindible una major certesa sobre l'eficàcia dels mecanismes proposats per les plataformes per transmetre informació veraç sobre les habilitats de gestió dels empresaris, la destinació real dels fons i el grau de risc objectiu dels projectes presentats.4 De la mateixa manera que els bancs utilitzen les relacions a llarg termini per recollir aquest tipus d'informació, les plataformes inverteixen en mecanismes que busquen establir la reputació dels empresaris: incentiven la divulgació de dades sobre els gestors (nivell de formació, currículum laboral o historial de projectes amb èxit, per exemple), permeten als inversors comentar la seva experiència amb l'empresa o recorren a tercers amb reputació establerta perquè certifiquin la qualitat dels projectes. Així i tot, verificar la informació aportada continua sent la responsabilitat dels inversors, la qual cosa pot resultar problemàtica, perquè, atès el reduït import de les aportacions, cada inversor té incentius per confiar que sigui algú altre qui faci aquest esforç de verificació. Aquest fet pot induir la base inversora a comportar-se com un ramat: invertint si algú ho fa o no invertint si ningú fa el primer pas. Per aquest motiu, és imprescindible desenvolupar un bon marc regulador que estableixi les dades bàsiques que divulguen les empreses, que exigeixi a les plataformes invertir en la detecció d'informació fraudulenta i que doni una certa protecció als inversors. Espanya ja s'ha dotat d'un marc regulador en aquesta línia, malgrat que seria necessari un marc harmonitzat a nivell europeu.

En definitiva, desenvolupar canals de finançament alternatius a la intermediació bancària comporta una mica més que harmonitzar la regulació nacional per aconseguir un mercat únic de capitals a nivell europeu. Requereix comprendre molt bé els problemes d'informació inherents a cada canal de finançament i regular de forma convenient per minimitzar els riscos que comporten.

Sandra Jódar-Rosell

Departament d'Estratègia Bancària, Àrea de Planificació Estratègica i Estudis, CaixaBank

1. Vegeu Levine, R. (2002), «Bank-based or market-based financial systems: which is better?», Journal of Financial Intermediation, 11(4), p. 398-428.

2. Langfield, S. i Pagano, M. (2014), «Bank bias in Europe: effects on systemic risk and growth», Working Paper.

3. Aquests intermediaris es consideren part de la banca a l'ombra, igual que els dealers (col·locadors de títols i prestadors de serveis majoristes a altres segments de la banca a l'ombra) i les societats de titulització.

4. Vegeu Agrawal, A. et al. (2013), «Some Simple Economics of Crowdfunding», NBER Working Paper, núm. 19133.