L'economia espanyola va iniciar l'etapa actual de recuperació en el 3T 2013, després de cinc anys gairebé ininterromputs de contracció del PIB. Com acostuma a succeir amb les recessions econòmiques que van precedides d'un boom creditici i d'una crisi bancària, l'economia real es va començar a recuperar mentre el saldo viu de crèdit encara es contreia, la qual cosa va generar una recuperació sense crèdit (creditless recovery). Calvo et al. (2006),1 en el seu treball pioner sobre recuperacions sense crèdit a les economies emergents, van batejar aquest tipus de fenòmens com «miracles del fènix»: com si es tractés de l'au mitològica, la producció reneix de les seves «cendres» fins i tot sense l'impuls del crèdit. L'ús del terme «miracle» fa referència a l'observació, una mica paradoxal, que, tot i que la falta de crèdit és un ingredient essencial per explicar la profunditat de la recessió després d'un boom creditici, la recuperació, en canvi, es produeix sense el seu suport. En el present article, repassem l'evidència empírica sobre les recuperacions sense crèdit a nivell internacional per copsar-ne les principals característiques i entendre què tenen d'excepcional, amb la finalitat d'analitzar el paper del crèdit bancari en l'actual recuperació de l'economia espanyola i intentar determinar si som davant un nou miracle del fènix.

Les recuperacions sense crèdit són un fenomen poc comú, amb una incidència relativament baixa en les economies avançades, atesos el seu elevat nivell de desenvolupament financer i la major diversificació de les fonts de finançament. En concret, segons un estudi de l'FMI basat en 388 recuperacions de 172 països entre el 1960 i el 2009,2 el 20% de les recuperacions són sense crèdit, un percentatge que es redueix a la meitat (10%) als països desenvolupats. Les recuperacions sense crèdit són molt més probables després d'una crisi bancària i d'un boom creditici: la seva ocurrència en aquestes circumstàncies és del 80%. La profunditat de la recessió precedent també té un paper important en l'evolució del crèdit durant la recuperació. Així mateix, l'estudi de l'FMI mostra que el creixement anual mitjà durant els tres primers anys és un terç inferior en una recuperació sense crèdit que en una amb crèdit (del 3,8%, en relació amb el 5,7%; vegeu la taula). Així i tot, és important destacar que el creixement del PIB encara és notable. Això justifica la denominació de «miracle».

A Espanya, per tant, no és estrany que, set trimestres després que el PIB comencés a créixer, el saldo viu de crèdit bancari al sector privat, que es va començar a contreure en el 3T 2009, registri encara taxes de variació negatives (del –4,9% en el 1T 2015), malgrat que el ritme de contracció s'ha reduït de forma notable des de l'inici de la recuperació. De tota manera, tot i que és cert que el saldo de crèdit es continua contraient, és important destacar que la variable creditícia que influeix sobre el creixement econòmic és l'increment del creixement del crèdit.3 Cal tenir en compte que el PIB és un flux i que, per tant, la seva variació s'explica pels canvis en altres fluxos, com la concessió de nou crèdit. En aquest sentit, les dades són molt reveladores. L'import de les noves operacions de crèdit4 va anotar la primera taxa de variació interanual positiva al juny del 2014 i dibuixa una tendència clarament ascendent. Aquesta variable, a més a més, manté una relació molt estreta amb el PIB. Per tipus de crèdit, destaca el bon comportament de la concessió de crèdit nou a les llars per al consum, que va començar a créixer al setembre del 2013 i va registrar un increment del 17,7% al març del 2015, la dada més recent. Aquests registres mostren que, en efecte, el creixement del PIB i, en especial, el del consum privat han estat acompanyats per l'impuls del crèdit (vegeu el gràfic).

Vist d'aquesta manera, es desmenteix, fins a un cert punt, la percepció de «miracle», ja que tot indica que el crèdit exerceix un paper important en l'evolució del PIB. En concret, en els sis primers trimestres de la recuperació iniciada en el 3T 2013, el crèdit va créixer, de mitjana, l'1,6% anualitzat. Per poder comparar aquesta xifra amb els estudis existents, que contemplen tres anys,5 utilitzem les nostres previsions fins al 2T 2016 i estimem que el creixement anual mitjà se situarà al voltant del 2,2%. Aquesta xifra és sensiblement inferior al 3,8% de l'estudi de l'FMI, però cal recordar que s'hi inclouen recuperacions en països emergents, les taxes de creixement del quals no tenen gaire relació amb les de les economies avançades. Darvas (2013) presenta el desglossament en funció del nivell d'ingressos del país en qüestió i troba que les economies amb ingressos alts creixen el 3,2% en les recuperacions sense crèdit (el 4,1% amb crèdit), una xifra més coherent amb la previsió per a Espanya. Amb aquest ritme de creixement, l'economia espanyola, seguint el patró habitual en aquest tipus de recuperacions, aconseguirà el nivell precrisi del PIB real l'any vinent.

El patró de creixement de la recuperació també és condicionat per la disponibilitat de crèdit. La inversió, altament depenent del finançament extern, pateix més que el consum. Per a la fase actual de recuperació de l'economia espanyola, preveiem que el consum contribuirà en 1,6 p. p. al creixement anual del PIB, el doble que la inversió (0,8 p. p.). Aquesta relació entre la contribució del consum i la de la inversió és molt similar a la documentada per l'estudi de l'FMI. En canvi, el patró de creixement en recuperacions normals és més equilibrat (vegeu la taula). Pel que fa a les exportacions netes, l'aportació de les quals al creixement sol ser nul·la, preveiem, en el cas espanyol, una contribució lleugerament negativa.

De cara als pròxims trimestres, diversos factors, tant de demanda com d'oferta, reforçaran la bona evolució del crèdit a Espanya. Fins avui, la demanda de crèdit per part de les llars i de les empreses ha estat condicionada pel procés d'ajust dels balanços privats. Després d'un boom creditici, en especial si ha anat acompanyat d'una bombolla al mercat immobiliari, el valor dels actius disminueix i el deute existent és excessiu i cal reduir-lo, la qual cosa limita la capacitat de contreure nou deute. En aquest sentit, la bona notícia és que el procés de despalanquejament privat es troba força avançat, sobretot en el cas de les societats no financeres, i, per tant, cal esperar que el seu efecte contractiu sigui ja molt limitat a partir d'ara.

Pel costat de l'oferta, cada vegada afloren més indicis que els factors que limitaven la concessió de crèdit al sector privat també es resolen: la reestructuració del sector bancari es pot donar gairebé per completada, les proves d'estrès a la banca s'han superat amb bona nota, la unió bancària europea s'implementa seguint les previsions i la incertesa reguladora és cada vegada menor. A més a més, en un entorn de baixos tipus d'interès, l'augment de la rendibilitat del sector bancari passa per un increment de la concessió de crèdit. En aquest sentit, l'elevada demanda de TLTRO apunta a una major disposició del sector bancari a concedir crèdit.

En definitiva, l'episodi actual de recuperació de l'economia espanyola s'assembla a altres episodis que han estat qualificats de recuperacions sense crèdit, caracteritzades per un menor ritme de creixement i per un patró orientat cap al consum privat. Per sort, el procés d'ajust de l'oferta i de la demanda de crèdit s'apropa al final, tal com s'observa en l'increment de la concessió de nou crèdit. És per aquest motiu que esperem que, en els pròxims trimestres, l'economia espanyola es beneficiï de l'impuls creditici i que això permeti que la recuperació guanyi vigor.

Judit Montoriol-Garriga

Departament de Macroeconomia, Àrea de Planificació Estratègica i Estudis, CaixaBank

1. Calvo, Izquierdo i Talvi (2006), «Phoenix miracles in emerging markets: Recovering without credit from systemic financial crisi», NBER WP 12101.

2. Abiad, Dell'Ariccia i Li (2011), «Credit-less recoveries», IMF Working Paper 11/58. Aquests percentatges són molt similars als estimats per Darvas (2013), «Can Europe recover without credit?», Bruegel policy contribution 2013/03. Cal destacar que aquests estudis no identifiquen una relació causal entre la falta de crèdit i el menor creixement, sinó que es limiten a constatar la relació entre les dues variables.

3. Biggs, Mayer i Pick (2009), «Credit and economic recovery», DNB Working Paper, núm. 218.

4. Excloem els préstecs superiors al milió d'euros, que són els que sol·liciten les empreses grans, perquè acudeixen al mercat de bons.

5. La literatura econòmica defineix la recuperació sense crèdit com aquella en la qual el creixement del crèdit és negatiu en els tres anys següents a una recessió.