Les polítiques japoneses de gestió de la demanda agregada han estat envoltades per la polèmica durant dècades. Malgrat que, en ocasions, les crítiques han estat exagerades, la veritat és que, des de la perspectiva que dóna el temps, es poden identificar alguns episodis en què el curs d'acció hauria pogut ser millor. La zona de l'euro pot extreure'n lliçons útils.

La llavor de les complicacions japoneses es va sembrar cap a la meitat de la dècada dels vuitanta. Sobre la base d'uns excel·lents registres econòmics, es van començar a formar bombolles trigèmines en el crèdit bancari, els preus immobiliaris i les cotitzacions borsàries. Les tres van assolir magnituds formidables davant la passivitat de les autoritats econòmiques. Aquest és ja el primer motiu de crítica: ni la política monetària ni la macroprudencial van posar fre a aquells excessos. Certament, aquesta culpa també és pot atribuir als EUA (el 2000 i el 2007) i a la zona de l'euro (el 2008, en diversos països de la perifèria). La lliçó de tots aquests episodis hauria d'estar ben apresa: durant la fase de bonança, convé frenar els booms crediticis. Molta més discussió genera la resposta adequada quan la bombolla explota. Va ser en aquesta tessitura quan el Japó es va guanyar el seu estigma.

L'esclat de les bombolles japoneses es va produir el 1990. L'enfonsament borsari i immobiliari va tenir una magnitud comparable al crash del 1929 als EUA. El sector bancari va ser el més afectat, d'entrada, per les minusvàlues en les carteres de participacions industrials i, després, per la morositat i per la baixa rendibilitat. El sector corporatiu no financer també va rebre un cop dur, pels seus actius depreciats i pel seu alt endeutament. L'afectació sobre els balanços de les famílies va ser menys intensa, però en absolut menyspreable. Com a contrapunt, a l'inici de la crisi el Govern es trobava amb un nivell de deute relativament baix. Una comparativa rigorosa amb la situació agregada de la zona de l'euro el 2008 identificaria diferències molt importants entre els dos episodis, que caldria tenir en compte en una anàlisi detallada. No obstant això, hi ha dos fets estilitzats comuns que deixen empremta: greus problemes de solvència dels bancs i un elevat endeutament del sector privat. Un context que és tot un repte per a les polítiques fiscal, monetària i de regulació financera.

La política fiscal va ser la primera línia de defensa desplegada al Japó. Ja des del 1990, el Govern va iniciar una expansió pressupostària d'intensitat creixent per reactivar l'economia o, si més no, per esmorteir el cop sobre el sector privat. El nivell del deute públic net era del 12% del PIB el 1990, la qual cosa deixava marge per incórrer en dèficits. L'estímul va assolir la màxima intensitat el 1993 i després, atesos alguns signes de recuperació econòmica el 1995-1996, es va moderar. En retrospectiva, aquella millora incipient va conduir a un error de càlcul. El Govern va posar en marxa el 1997 un programa de consolidació fiscal que va incloure una notable pujada de l'IVA (amb el deute públic net encara en un modest 34% del PIB). Els efectes contractius van ser fulminants. És just reconèixer la irrupció d'un altre element negatiu, aliè a les autoritats nipones: la crisi financera del sud-est asiàtic del 1997-1998. El Japó va entrar en recessió i va començar l'etapa deflacionista. De llavors ençà, la política fiscal ha navegat en la indefinició, sense una estratègia clara i condicionada per l'acumulació de deute públic, fruit, al seu torn, d'un creixement fluix i del factor demogràfic (el deute net va assolir el 82% del PIB el 2006 i el 139% el 2014). Per a alguns analistes, les seqüències d'arrencada i d'aturada característiques de la política fiscal japonesa entre el 1990 i el 2009 van reduir-ne l'eficàcia. Altres crítiques es dirigeixen a la composició dels estímuls. Pel costat de la despesa, el Japó va cometre l'error de destinar recursos abundants a obres públiques poc productives. Pel dels impostos, les autoritats no han aconseguit dissenyar un sistema tributari amb prou capacitat recaptadora i, al mateix temps, prou curós amb els incentius sobre les empreses i les famílies.

La política monetària va ser la segona línia de defensa. Des de la perspectiva que atorguen el pas del temps i les experiències dels últims anys de la Reserva Federal (Fed) i del Banc Central Europeu (BCE), es pot afirmar que els estímuls monetaris del Japó en els anys noranta van ser tímids. És cert que el Banc del Japó va reaccionar de manera ràpida al col·lapse de les bombolles i que, ja el 1990, va començar a abaixar el tipus d'interès oficial. Però ho va fer de manera lenta: des del 6% fins al 0,5% el 1995. Una altra xifra significativa és que, entre el 1990 i el 1997, la base monetària del Banc del Japó només va passar del 8% al 10% del PIB. Això contrasta amb l'extrema agressivitat i rapidesa de la Fed als EUA després de l'esclat de la bombolla el 2007. El comportament del BCE des del 2008 se situaria en un terme intermedi, per bé que ha anat mutant de la moderació del període 2008-2012 cap a l'agressivitat des del 2013.

Diversos factors ajuden a explicar les eleccions adoptades pel Banc del Japó, ja des del 1990: el diagnòstic de la situació, les seves preferències davant els trade-offs i les circumstàncies de l'entorn institucional i internacional. Possiblement, l'error més transcendent va ser no apreciar la singularitat i la gravetat d'una crisi que es rabejava en la solvència i en la liquiditat dels bancs. La tolerància davant el fenomen dels bancs zombis va tenir conseqüències fatals. D'una banda, va impedir que els impulsos monetaris inicials arribessin amb prou potència a l'economia real. De l'altra, va perpetuar la presència d'una baula feble, que es va acabar trencant amb els xocs asiàtic i fiscal del 1997. Aquest any van fer fallida diverses entitats importants, però es va haver d'esperar fins al 2003 per a la creació de les agències públiques que, de forma centralitzada, reestructuressin la morositat bancària.

Quan el problema bancari va quedar més o menys apuntalat, la política monetària de la dècada dels 2000 va haver d'abordar el fantasma de la deflació. De nou, el Banc del Japó va preferir pecar de conservador: amb el tipus oficial ja prop de zero, va aplicar de manera lenta i dubitativa algunes mesures d'expansió quantitativa, enfocades, però, a proporcionar liquiditat a uns bancs convalescents, que amb prou feines la van traslladar al sector privat. A més dels dubtes manifestats per l'entitat sobre el diagnòstic (sobre la possible influència del factor demogràfic com a causa no monetària de la deflació), cal emmarcar aquesta posició moderada del Banc del Japó en els seus objectius i preferències. El 1998, just al començament del període deflacionista, una llei va conferir independència a l'entitat i va establir l'estabilitat de preus com a objectiu primordial, però no es va fixar una xifra concreta i explícita. Atesa una deflació de baixa intensitat i ben tolerada per la societat japonesa (juntament amb una taxa d'atur molt baixa), el Banc del Japó possiblement va valorar que els costos i els riscos d'actuacions més agressives superaven els beneficis potencials. El temor a perdre credibilitat antiinflacionista i a desentonar en un entorn internacional que es movia per altres rumbs també va pesar. Però això va canviar de manera radical amb la crisi occidental del 2007-2008. Atesos l'impacte tremend del xoc, la resposta aclaparant de la Fed, l'apreciació del ien i el suport obtingut en les eleccions del 2012, el primer ministre Shinzo Abe va impulsar una autèntica revolució de la política econòmica, batejada com Abenomics.

El desplegament efectiu dels tres eixos que configuren l'Abenomics és desigual. Les reformes estructurals són, ara com ara, escasses. La política fiscal continua atrapada pel deute, de manera que el programa inicial de despesa el 2013 va haver de ser contrarestat amb un increment de l'IVA el 2014. Però l'agressivitat de la política monetària supera tots els registres. S'ha engegat un programa de compres d'actius per 80 bilions de iens anuals (més del 15% del PIB nominal del 2014), que es perllongarà fins que la inflació assoleixi la zona del 2%. Aquestes compres engloben una gamma variada d'actius, però la gran majoria són bons públics. De fet, és el país més proper a una genuïna monetització del deute. No hi ha dubte que els pros i els contres de la política monetària quantitativa, que tant s'han discutit en general, es posaran a prova al Japó en els pròxims anys. De moment, la inflació i les expectatives d'inflació han pujat fins a cotes positives, malgrat que encara estiguin lluny del 2%, mentre que la millora en termes de creixement del PIB és més discutible.

La zona de l'euro pot extreure algunes conclusions d'aquesta llarga experiència japonesa. La primera és la necessitat d'actuar amb cautela davant les recuperacions incipients i la importància d'establir fulls de ruta intel·ligents en la retirada dels estímuls. La segona és que no totes les partides de despesa són iguals. En tercer lloc, admetent la necessitat dels estímuls monetaris (el consens aquí no és unànime, però gairebé), la contundència és desitjable. Potser l'ensenyança més útil és que la resolució dels problemes del sector financer és un factor que augmenta l'eficàcia dels estímuls. Finalment, no es pot obviar l'entorn internacional: la recuperació japonesa dels noranta es va veure seriosament afectada per la crisi asiàtica, mentre que les polítiques dels EUA des del 2007 han actuat com a catalitzador del nou Abenomics. El temps ens dirà si ha estat per a bé.

Jordi Singla

Departament de Macroeconomia, Àrea de Planificació Estratègica i Estudis, CaixaBank