Al gener, el Banc Central Europeu (BCE) va anunciar la posada en marxa d'un nou instrument de política monetària no ortodoxa: la compra de títols de deute sobirà a gran escala (quantitative easing, o QE, en anglès). Amb aquesta estratègia, la màxima autoritat monetària pretén combatre els baixos nivells d'inflació i estimular l'economia de la zona de l'euro reduint els tipus d'interès a llarg termini per a les famílies i per a les empreses i incentivant-los, així, a consumir i a invertir. A diferència del que va succeir als EUA, on els mercats financers van tenir més protagonisme, a Europa, el paper del sistema bancari serà clau en la correcta transmissió d'aquesta mesura cap a l'economia real. L'objectiu d'aquest article és descriure el perquè d'aquest paper determinant de la banca i com les seves decisions poden determinar l'èxit del programa.

A Europa, la funció de la banca és essencial en el mecanisme de transmissió de qualsevol decisió de política monetària. La raó és que l'oferta de finançament de la zona de l'euro està molt concentrada en les institucions bancàries, perquè els canals alternatius, com el mercat de deute corporatiu, estan poc desenvolupats i només són accessibles per a les grans empreses. Així, doncs, l'èxit de les polítiques que pretenguin generar creixement econòmic estimulant la demanda agregada i el crèdit queda supeditat a la capacitat creditícia d'aquestes institucions. En el cas particular del QE, a més a més, la banca tindrà un paper addicional per la dimensió de la cartera de deute públic en els seus balanços. En ser els principals tenidors de bons sobirans de la zona de l'euro, l'impacte del QE en el preu d'aquests actius dependrà del volum que el BCE desitgi comprar i, també, de la disposició de les entitats a vendre'ls. Les dues raons suggereixen que l'èxit del QE dependrà, en bona part, del compliment de dues condicions: que les entitats decideixin reduir el pes del deute públic en els balanços i que el substitueixin per préstecs al sector privat.

Pel que fa a la primera condició, des de l'esclat de la crisi financera, els bancs han decidit mantenir una major part dels actius en forma de títols líquids i de poc risc, entre els quals prevalen els bons sobirans. Aquesta decisió ha estat propiciada, principalment, per dos factors. D'una banda, aquests títols han ofert una rendibilitat atractiva i molt segura en un context en què l'alternativa del crèdit ha estat massa arriscada i costosa en termes de capital regulador. De l'altra, els reguladors han introduït nous requeriments de liquiditat per afrontar un eventual tancament dels mercats de finançament majoristes, que exigeixen a les entitats disposar d'un matalàs d'actius líquids d'elevada solvència. A mesura que el QE redueixi la rendibilitat del deute públic i que el perfil de risc dels demandants de crèdit millori, gràcies a un entorn macroeconòmic més favorable, la primera condició es començarà a complir i les entitats aniran reduint, a poc a poc, el pes dels bons sobirans en el balanç. No obstant això, la capacitat creditícia que, finalment, s'alliberi dependrà de la dimensió de l'excés d'aquesta cartera un cop satisfets els requeriments de liquiditat esmentats més amunt. Les estimacions de l'EBA suggereixen que la capacitat per reduir aquests actius líquids podria ser limitada, atès que la ràtio de cobertura de liquiditat a curt termini per a la zona de l'euro se situa, de mitjana, en el 115% (sent el 100% el mínim obligatori).

La segona condició per a l'èxit del QE és que la capacitat creditícia alliberada es destini, de manera efectiva, a la concessió de crèdit. En aquest sentit, el nou programa del BCE arriba en bon moment per apuntalar el creixement incipient de la demanda de finançament, sobretot als països en què l'activitat econòmica creix amb força i en què el procés de despalanquejament està més avançat. Els efectes beneficiosos del QE sobre la demanda de crèdit s'apreciaran, principalment, per tres vies. En primer lloc, cal esperar que la major laxitud monetària mantingui l'euro depreciat, la qual cosa reforçarà la recuperació econòmica mitjançant una major activitat exportadora, que, gradualment, es reflectirà en les xifres d'ocupació. En segon lloc, l'aplanament de la corba de tipus d'interès incentivarà l'adopció de riscos per part dels inversors, i aquesta major demanda d'actius de risc (com accions, deute privat o immobles) en pressionarà el preu a l'alça. Aquest augment del preu dels actius comportarà una millora del perfil de risc dels futurs demandants de crèdit, ja que el valor dels actius que puguin aportar com a garantia del préstec en cobrirà una part més gran. I, finalment, si el QE aconsegueix ancorar les expectatives d'una inflació més elevada i d'un creixement més intens a mitjà termini, els projectes d'inversió que ara es troben paralitzats per unes perspectives incertes es podrien reactivar i, de retruc, es podria revifar, també, la necessitat de finançament.

Cal esperar, doncs, que l'augment de la demanda i la seva major qualitat aconsegueixin que la rendibilitat del crèdit ajustada pel risc guanyi atractiu en relació amb la inversió en deute públic. Així i tot, perquè l'expansió del crèdit sigui apreciable, és necessari eliminar els obstacles que encara impedeixen a les entitats assumir més risc en els balanços i relaxar els estàndards de crèdit. La banca es continua enfrontant a una elevada incertesa reguladora, tot i que la profunda revisió realitzada pel BCE dels actius de les 130 entitats bancàries europees més grans va acreditar la solvència de la major part del sistema bancari europeu i va aclarir les necessitats de les entitats més febles. Així, en els dos pròxims anys, caldrà definir el requeriment mínim sobre els passius elegibles per bail-in (MREL, per les sigles en anglès) i el nivell màxim de palanquejament. A més a més, el BCE ha manifestat la seva intenció d'harmonitzar al màxim la regulació dels diferents països i d'eliminar, de forma gradual, les discrecionalitats aplicades pels supervisors nacionals. Aquestes tres mesures poden tenir un impacte material sobre les entitats i pesar en les seves decisions d'inversió mentre les incerteses no es resolguin. En aquest sentit, la banca tampoc no disposa de l'opció de titulitzar crèdit i de compartir el risc de la inversió amb altres agents, ja que el tracte regulador d'aquests títols s'ha endurit de manera significativa després de la crisi financera.

Ateses les incerteses encara existents, i mentre no se suavitzin les exigències en matèria de titulitzacions, no cal descartar que una part de la capacitat alliberada per la reducció de la cartera de deute públic es destini a altres alternatives diferents al crèdit bancari i amb un tracte regulador més positiu, si més no a curt termini. Aquest podria ser el cas dels bons sobirans dels EUA o del Regne Unit, països per als quals es comença a considerar una pujada de tipus d'interès. A més a més, els títols d'aquests dos països gaudeixen, també, d'una regulació avantatjosa en termes de capital. Una altra inversió atractiva en termes de rendibilitat podria ser la dels bons corporatius, tot i que no tinguin l'avantatge regulador dels bons sobirans.

Tot el que s'ha exposat fins ara suggereix que els efectes del QE sobre el crèdit podrien ser més aviat modestos. Així i tot, convé assenyalar que, més enllà d'estimular el crèdit, el QE pot tenir altres implicacions per a la banca. Així, cal esperar que una part de la recomposició de les carteres dels inversors alimenti la demanda d'accions, de deute subordinat i de deute sènior dels bancs. Aquest fet facilitarà a la banca l'adaptació als nous requeriments reguladors esmentats més amunt, els quals exigeixen un major pes del capital i del deute subjecte a bail-in en l'estructura de finançament. D'altra banda, un entorn perllongat de tipus baixos pressionarà la rendibilitat de les entitats a la baixa i les empenyerà a créixer, situació que podria ser propícia per a una major concentració del sector bancari.

En resum, un major creixement econòmic i una menor incertesa reguladora són ingredients necessaris per engegar el cercle virtuós del QE. Mentrestant, la banca es debatrà entre el desig de concedir crèdit i la realitat d'una demanda encara fràgil.

Sandra Jódar-Rosell i Ariadna Vidal Martínez

Departaments de Planificació Estratègica i de Macroeconomia, Àrea de Planificació Estratègica i Estudis, CaixaBank