En els últims anys, el Banc Central Europeu (BCE) ha adoptat una política monetària extremadament acomodatícia. Aquesta estratègia ha condicionat visiblement les decisions de molts dels bancs centrals d'altres països europeus, fins a l'extrem de qüestionar-ne l'autonomia monetària. Les mesures expansives adoptades recentment per alguns d'aquests bancs, arran de l'anunci de la compra a gran escala d'actius per part del BCE (QE), han intensificat aquest debat. Un repàs a les estratègies monetàries adoptades pel Banc Nacional de Dinamarca i pel Riksbank suec pot aclarir aquesta qüestió.

Una anàlisi de les petites economies avançades europees i, en particular, de Dinamarca i de Suècia mostra que dos dels seus trets distintius són la plena obertura a la lliure circulació de capitals i la seva marcada orientació comercial cap a l'exterior. A tall d'exemple, el 2013, les exportacions daneses van representar el 54% del PIB del país, mentre que, a Suècia, van arribar al 44%. A més a més, en els dos casos, gairebé la meitat de les exportacions de béns tenia com a destinació la zona de l'euro. Atesos aquests paràmetres, la creixent laxitud monetària per part del BCE, i més concretament la depreciació de l'euro, té un efecte notable sobre aquests països. D'una banda, l'encariment, en euros, de les exportacions comporta el deteriorament de la competitivitat en relació amb la zona de l'euro, la qual cosa és un fre per a l'activitat econòmica. De l'altra, la depreciació de l'euro introdueix pressions desinflacionistes sobre els preus domèstics a través del canal importador.

Malgrat les similituds existents, les diferents estratègies canviàries condicionen les eines disponibles per afrontar aquesta situació. Un primer cas és el de les economies que, per mitigar els riscos associats a la volatilitat del tipus de canvi, decideixen fixar l'evolució de la moneda amb l'euro. Un exemple paradigmàtic és el de Dinamarca, que, el 1999, va fixar el valor de la divisa en 7,46 corones daneses per euro, amb una banda de fluctuació del ±2,25%, mitjançant el Mecanisme del Tipus de Canvi de la Unió Europea. Per bé que aquesta estratègia ha tingut clars efectes favorables en matèria comercial, també és cert que presenta un inconvenient important des del punt de vista monetari. En efecte, en un marc de lliure circulació de capitals, un país amb un règim canviari fix perd l'autonomia monetària. Conseqüentment, la política monetària danesa està supeditada a la del BCE, la qual cosa representa una restricció important en moments en què les dues economies segueixen cicles econòmics diferents, ja que no permet la intervenció per la via de les polítiques de tipus d'interès per corregir les desviacions no desitjades en l'evolució de la inflació o del creixement. De forma gràfica, aquesta dependència es reflecteix en la marcada sincronia observada entre l'evolució del tipus d'interès oficial danès i el del BCE en l'última dècada. De fet, en 22 de les 25 ocasions en què el BCE ha modificat el tipus d'interès des del 2005, el banc central de Dinamarca ha respost de forma gairebé immediata.

Una altra problemàtica que han d'afrontar els països amb un tipus de canvi fix amb l'euro és la dificultat que, en alguns casos, comporta mantenir-lo. Un exemple d'això és l'increment de les reserves acumulades per part del Banc Nacional Suís (BNS) entre el 2011 i el 2014, del 40% al 86% del PIB, per defensar el límit establert a l'apreciació de la divisa helvètica. Finalment, al començament del 2015, i davant la imminència de l'anunci del QE per part del BCE, el BNS va decidir abandonar aquest vincle canviari, va deixar lliure la seva fluctuació i va retallar el tipus d'interès rector fins al –0,75%. Precisament, els països que decideixen tenir una política canviària flexible, com Suècia, s'enfronten a una altra problemàtica. A diferència del cas danès, els bancs centrals d'aquestes economies gaudeixen de sobirania monetària. Per tant, en el context actual de liquiditat abundant i d'interconnexió financera, aquests bancs afronten un seriós dilema. Poden exercir aquesta autonomia i adoptar decisions monetàries basades en condicions econòmiques internes, la qual cosa, molt probablement, comportarà la importació de la deflació i d'una menor activitat econòmica, a través del canal del tipus de canvi. En canvi, si inicien una política monetària no ortodoxa per evitar l'apreciació excessiva de la seva moneda, possiblement estaran aplicant a la seva economia una recepta ultraexpansiva que pot alimentar un creixement excessiu del preu dels actius.

El comportament del Riksbank suec en els últims anys ajuda a il·lustrar les dues opcions. Així, cap a la meitat del 2010, la millora del pols de l'economia sueca i la solidesa de les perspectives d'inflació, per damunt de l'objectiu del banc central, van empènyer el Riksbank a iniciar una pujada gradual dels tipus d'interès, del 0,25% al 2% en poc més d'un any. La divergència amb la política monetària del BCE, en aquells dies més acomodatícia, va comportar un deteriorament considerable dels termes d'intercanvi entre les dues regions, amb una apreciació de la corona sueca propera al 20% el 2010. Aquesta actuació ha estat el teló de fons d'un intens debat entre els qui justifiquen la pujada del tipus d'interès, tant per les perspectives macroeconòmiques com per mantenir l'estabilitat financera, i els qui consideren que aquesta decisió va dur Suècia a un període posterior de deflació i de desacceleració econòmica. Malgrat que aquest debat no s'hagi decantat clarament cap una banda o cap a l'altra, molt probablement sí ha estat present en la memòria dels responsables actuals de la política monetària sueca que, després de l'anunci del QE del BCE, han adoptat una estratègia oposada a la del 2010, amb la reducció dels tipus d'interès fins a cotes negatives per primera vegada en la seva història (–0,10%) i amb l'inici d'un programa de compra d'actius sobirans.

En definitiva, els esdeveniments d'aquests últims mesos mostren una repercussió clara de la política monetària de la zona de l'euro en les taxes d'interès oficials d'altres països europeus, a causa del règim canviari fix (com el Banc Nacional de Dinamarca) o per tractar de minimitzar els efectes d'una depreciació de l'euro sobre la seva economia (com el Riksbank). La regla de Taylor ajuda a apreciar aquesta dependència. Mitjançant aquesta regla, la taxa d'interès de cada economia és modelada com una funció de la inflació i de la bretxa d'atur (és a dir, la diferència entre la taxa d'atur i el seu nivell estructural).1 Així, en les economies amb taxes d'inflació reduïdes i infrautilització de recursos al mercat laboral, la regla de Taylor suggereix un tipus d'interès que permet dinamitzar l'economia. Com s'observa al gràfic anterior, en els casos de Suècia i de Dinamarca, des de fa alguns mesos, la regla de Taylor apunta a l'augment gradual dels tipus d'interès oficials, un moviment oposat a les decisions adoptades recentment pels respectius bancs centrals. Si es manté el lligam amb l'estratègia del BCE, és previsible que la diferència entre el tipus d'interès òptim, d'acord amb les condicions internes de l'economia, i l'establert per l'autoritat monetària continuï augmentant a mesura que les dues economies nòrdiques guanyin tracció. Les conseqüències d'aquesta divergència són un risc per a l'estabilitat financera dels dos països: una prolongació excessiva de les condicions monetàries laxes pot generar un sobreescalfament del preu d'alguns actius financers i reals i pot incentivar l'endeutament del sector privat, ja prou palanquejat, amb una ràtio de deute sobre el PIB del 257% a Dinamarca i del 265% a Suècia (enfront del 202% i del 113% del PIB a Espanya i a Alemanya, respectivament).

En un món financer cada vegada més globalitzat, la política monetària del BCE exerceix una gran pressió sobre les decisions de la resta de bancs centrals europeus. És imprescindible que aquestes economies adoptin mesures per pal·liar els efectes d'unes condicions monetàries excessivament laxes. El disseny de polítiques macropudencials pot ajudar a reforçar la sostenibilitat del sector bancari i a corregir l'elevat endeutament del sector privat. En aquest sentit, la creació de l'Autoritat de Supervisió Financera a Suècia i les seves primeres recomanacions per reduir l'elevat crèdit hipotecari de les llars (per exemple, mitjançant una reducció de l'elevada vida mitjana de les hipoteques immobiliàries o la disminució dels incentius fiscals per a la compra d'habitatges) tracten d'apropar-se a aquest objectiu. No obstant això, és imprescindible que els bancs centrals tinguin present que l'abast d'aquestes mesures, tot i ser important, no permetrà neutralitzar els possibles desequilibris resultants d'una dependència excessiva. En cas contrari, la seva estabilitat financera es pot arribar a veure amenaçada.

Joan Daniel Pina

Departament de Mercats Financers, Àrea de Planificació Estratègica i Estudis, CaixaBank

1. Per al càlcul de la regla de Taylor, utilitzem la següent aproximació: tipus d'interès objectiu = 1 + 1,5 x inflació subjacent – 1 x bretxa d'atur. Vegeu Nechio, F. (2011). Monetary Policy: When one size does not fit all», FRBSF Economic Letter.