Des de l'esclat de la crisi financera global el 2008, els bancs centrals dels principals països desenvolupats han adoptat una política monetària ultraexpansiva. Després de reduir els tipus d'interès fins a nivells propers a zero, van recórrer a instruments de política monetària no convencionals, com l'expansió quantitativa (quantitative easing o QE), o a estratègies de comunicació (foward guidance), amb la finalitat de relaxar, encara més, les condicions creditícies i de liquiditat. El Banc Central Europeu (BCE), que ha utilitzat un ampli arsenal d'instruments no ortodoxos per combatre, primer, la crisi financera global i, més endavant, la crisi del deute sobirà de la zona de l'euro, s'havia resistit a comprar deute públic a gran escala fins avui.1 No obstant això, el 22 de gener, va anunciar l'ampliació del programa de compres d'actius i va incloure-hi el deute públic. Què ha motivat el BCE a llançar aquest programa? Fins a quin punt serà efectiu el QE per reactivar l'economia de la zona de l'euro?

L'objectiu final d'un programa d'expansió quantitativa no difereix del que es persegueix quan el banc central redueix el tipus d'interès de referència. Les dues actuacions pretenen estimular la demanda agregada mitjançant la reducció del tipus d'interès que suporten les famílies i les empreses per incentivar-les a consumir i a invertir i, de retruc, impulsar l'activitat econòmica i la inflació. La diferència rau en els canals de transmissió cap a l'economia real. Mentre que, en el primer cas, es pretén reduir els tipus d'interès a llarg termini mitjançant la reducció dels tipus a curt termini, el QE pretén afectar directament els tipus d'interès a llarg termini. En concret, quan el banc central compra un determinat tipus d'actiu a gran escala, la seva rendibilitat baixa, la qual cosa incentiva els inversors a recompondre la cartera amb altres actius que ofereixin rendibilitats més atractives, de manera que el descens del tipus d'interès es trasllada a actius amb més risc.

Aquesta és la teoria. A la pràctica, és prematur arribar a conclusions sobre l'efectivitat de les compres de deute públic per part del BCE, ja que amb prou feines han començat. No obstant això, els nombrosos estudis duts a terme en l'àmbit de l'economia nord-americana confirmen que el QE va impactar de manera significativa en els preus dels actius financers, en el deute públic, bancari i corporatiu i en la revaloració de la borsa (vegeu l'article «El QE desembarca a la zona de l'euro: una escala a llarg termini», del present Dossier). L'evidència és menys concloent pel que fa a l'efecte sobre l'economia real, però, en general, també es considera que les successives rondes de QE van evitar una recessió més profunda als EUA. Així i tot, la recuperació ha estat molt més lenta del que s'esperava. Malgrat que hi ha múltiples explicacions d'aquesta manca de vigor, un dels factors que va limitar la velocitat de recuperació als EUA va ser l'elevat nivell d'endeutament de les llars i de les empreses, que, en estar sumides en un procés de despalanquejament, no van respondre als estímuls monetaris de manera tan vehement com en ocasions anteriors. D'això es pot inferir que el procés de despalanquejament de la zona de l'euro, que encara no s'ha completat en moltes de les seves economies, limitarà l'efectivitat del QE del BCE. Aquesta observació s'emmarca en un debat més de fons sobre les limitacions de la política monetària a l'hora de generar creixement econòmic per la via de l'estímul de la demanda agregada i del crèdit. És a dir, l'efectivitat de les polítiques de demanda ve determinada per la disposició dels agents privats a augmentar el consum i la inversió a força d'endeutar-se i per la disposició del sector bancari a assumir el risc (vegeu l'article «La banca davant el QE: entre el desig i la realitat», en aquest mateix Dossier, per a una anàlisi del paper del sector bancari). A més a més, la falta de creixement de la zona de l'euro obeeix, en gran part, a un problema d'oferta i no tant a un problema de demanda. En aquest sentit, Mario Draghi ha advertit sovint, en les seves compareixences després de les reunions del Consell de Govern, que les actuacions de política monetària han d'anar acompanyades de reformes estructurals que augmentin l'activitat inversora, que estimulin la creació d'ocupació i que incrementin la productivitat de les economies de la zona de l'euro.

D'altra banda, malgrat que l'efectivitat del nou programa no estigui garantida, el BCE, en certa manera, s'ha vist forçat a adoptar-lo per l'impacte que han tingut sobre el tipus de canvi de l'euro les polítiques monetàries ultraexpansives de la resta d'economies desenvolupades. Segons la teoria econòmica, quan un banc central redueix el tipus d'interès de referència, el tipus de canvi tendeix a depreciar-se fins que s'equilibren les rendibilitats esperades als diferents països. En el cas de l'expansió quantitativa, ateses les importants quantitats de liquiditat que s'injecten al sector bancari i als mercats financers, l'impacte sobre altres economies és potencialment major. En una economia globalitzada, els fluxos de capitals es mouen ràpidament cap a altres economies, i això pot comportar moviments sobtats en el tipus de canvi. Així i tot, els bancs centrals acostumen a justificar les decisions en clau interna, és a dir, adopten mesures de política monetària per incidir, principalment, sobre la demanda domèstica, i, per tant, els efectes sobre el tipus de canvi són considerats una conseqüència inevitable d'aquestes polítiques, però no un fi en si mateix. No obstant això, la veritat és que les decisions de política monetària no solament impacten sobre l'economia que les adopta, sinó que els seus efectes s'estenen més enllà de les seves fronteres, i la percepció per part dels socis comercials no sempre és positiva. Per exemple, algunes economies emergents, com el Brasil o la Xina, on les monedes van experimentar una notable apreciació el 2010, van acusar els EUA d'iniciar una guerra de divises. Més recentment, el Banc Central del Japó ha estat objecte de crítiques similars. En aquest sentit, existeix una àmplia evidència sobre els beneficis de coordinar les polítiques a nivell internacional, amb la finalitat d'evitar situacions que podrien incrementar la volatilitat i, fins i tot, erosionar la credibilitat del propi banc central com les que provocaria una guerra de divises en tota regla. Així i tot, cal assenyalar que l'FMI (Spillover Report 2011) conclou que els efectes del QE dels EUA van ser positius a nivell global, ja que la millora de la situació cíclica de l'economia nord-americana i de les condicions financeres globals van tenir un impacte positiu sobre els socis comercials que va compensar amb escreix els efectes negatius generats per la depreciació del dòlar.

Tornant al cas europeu, entre l'agost del 2012 i el març del 2014, l'euro es va apreciar el 9,9% en termes nominals efectius. Un euro fort no solament afecta el nivell de competitivitat, en encarir les exportacions domèstiques, sinó que també redueix el nivell de preus en abaratir les importacions. Ja que la inflació, a la zona de l'euro, ha assolit nivells molt baixos, al BCE no li ha quedat cap altre remei que llançar el seu propi QE per tal de promoure l'estabilitat de preus. Al seu torn, l'expansió quantitativa a la zona de l'euro genera pressions sobre altres economies perquè adoptin, també, polítiques monetàries expansives si volen evitar que les seves monedes s'apreciïn en relació amb l'euro (vegeu l'article «El dilema dels bancs centrals europeus davant les polítiques del BCE», en aquest mateix Dossier). D'aquesta manera, el QE del BCE podria estimular l'economia mitjançant la depreciació de l'euro i l'impuls que representarà per al sector exportador d'alguns països de la zona de l'euro.2

En analitzar l'impacte de les principals mesures de política monetària adoptades per la Fed i pel BCE sobre el tipus de canvi efectiu nominal del dòlar i de l'euro, respectivament, s'observa que aquestes mesures han tendit a depreciar el tipus de canvi domèstic, tal com ho prediu la teoria (vegeu el gràfic anterior),3 però amb dues excepcions notables: la primera ronda del QE de la Fed i el programa de transaccions monetàries directes del BCE (OMT, per les sigles en anglès). En els dos casos, aquestes intervencions van marcar un abans i un després a l'hora de restaurar la confiança en les respectives economies després de patir importants xocs (la fallida de Lehman Brothers als EUA i la crisi del deute sobirà a la zona de l'euro). Malgrat que la política monetària era expansiva, la reducció de l'aversió al risc va propiciar un flux de capitals cap a aquestes economies, la qual cosa en va apreciar les monedes.

Els moviments canviaris derivats de la política monetària són, per tant, considerables. Des que, a l'abril del 2014, Mario Draghi va començar a manifestar, de manera explícita, que vigilaria el tipus de canvi de l'euro, el tipus de canvi efectiu nominal de l'euro va iniciar una tendència a la baixa i es va reduir el 4,8% entre l'abril i el desembre. La depreciació de l'euro ha estat reforçada, al començament del 2015, per l'anunci del QE i per les expectatives d'una pujada de tipus d'interès per part de la Fed i del Banc d'Anglaterra. Aquesta depreciació serà, per tant, el principal canal impulsor de l'economia de la zona de l'euro, ja que, d'una banda, reactivarà el sector exterior d'alguns països i, de l'altra, pressionarà a l'alça els preus de les importacions. Tot plegat hauria d'ajudar a assolir l'objectiu d'estabilitat de preus que persegueix el BCE.

Judit Montoriol-Garriga

Departament de Macroeconomia, Àrea de Planificació Estratègica i Estudis, CaixaBank

1. El BCE va comprar deute públic sota el programa SMP (Securities Market Program) entre el maig del 2010 i el setembre del 2012 amb l'objectiu de restaurar el bon funcionament del mercat de deute públic als països on un estrès elevat no permetia la correcta transmissió de la política monetària.

2. Per a una anàlisi detallada de l'efecte del tipus de canvi sobre les exportacions dels diferents països de la zona de l'euro, vegeu el Focus «La sensibilitat de les exportacions de la zona de l'euro als moviments canviaris», de l'Informe Mensual del desembre del 2014.

3. Per a cada mesura, es considera la variació del tipus de canvi entre dos mesos abans i un mes després de l'anunci de cada mesura, així com l'impacte total estimat per Fratzscher et al. (2013 i 2014). Aquests estudis utilitzen dades diàries per aïllar l'impacte de la política monetària d'altres efectes contemporanis que podrien incidir en el tipus de canvi i tenen en compte l'impacte del dia de l'anunci i els dies de la seva implementació.