L'any 2015 ha començat amb unes perspectives econòmiques que no acaben de ser satisfactòries a la major part de les economies avançades: tot i que s'espera un creixement del PIB superior al de l'any anterior, la inflació encara no emet signes de reprendre una tònica ascendent. Factors volàtils, com l'enfonsament del preu del petroli, expliquen una gran part de la caiguda recent de la inflació. Però, fins i tot abans del xoc del petroli, no semblava que el creixement dels preus acompanyés la recuperació econòmica. Quins factors expliquen aquest creixement sense inflació?

El marc teòric utilitzat habitualment per analitzar la dinàmica de la inflació a curt termini es basa en la corba de Phillips, que relaciona la inflació d'una economia amb la seva bretxa de producció o output gap (diferència entre la producció observada i la potencial). Aquesta relació implica que la taxa d'inflació serà estable quan el PIB observat sigui igual al potencial, mentre que les desviacions de la producció en relació amb el potencial tendeixen a generar pressions inflacionistes o deflacionistes (producció per damunt o per sota del potencial, respectivament). La seva versió original, proposada per l'economista britànic William H. Phillips el 1958, relaciona de forma similar el creixement dels salaris amb la taxa d'atur: com més gran és la infrautilització de recursos al mercat laboral (atur per damunt de la taxa d'atur estructural), menors seran els increments salarials acordats entre els treballadors i les empreses.

Segons la corba de Phillips, per tant, la inflació baixa durant la fase actual de recuperació s'explicaria per un output gap que encara és molt elevat a la majoria d'economies avançades. És a dir, la profunditat de la recessió hauria generat un output gap molt més elevat que en altres recessions. Així, per exemple, en el cas de l'economia espanyola, malgrat encadenar sis trimestres consecutius de creixement del PIB, el nivell d'infrautilització dels recursos productius és encara molt alt en relació amb el nivell precrisi, tal com ho reflecteix l'elevat atur, la qual cosa estaria impedint les pressions sobre els preus i els salaris. Desafortunadament, la predicció de l'evolució dels preus a partir de la corba de Phillips depèn, de forma crucial, de l'estimació de l'output potencial, que no és directament observable i el mesurament del qual està subjecte a importants limitacions.1 A més a més, la incertesa sobre la seva estimació encara és més elevada després d'una recessió, ja que és difícil distingir entre la incidència dels factors cíclics, com la infrautilització dels recursos productius existents, i la dels factors estructurals, com una reducció permanent de la capacitat productiva de l'economia.

A més de l'output gap, cal esmentar altres factors addicionals que també han incidit sobre la falta de dinamisme dels preus en la recuperació. Un primer factor és la rigidesa a la baixa dels salaris nominals. Aquesta rigidesa va impedir un ajust important dels salaris durant la recessió i, en conseqüència, explicaria els menors increments en els primers trimestres de la recuperació, ja que, en certa manera, s'estarien compensant unes reduccions salarials que no es van materialitzar. L'anàlisi de Daly i Hobijn (2015)2 aporta evidència empírica a favor d'aquesta hipòtesi per a l'economia nord-americana. En concret, aquests autors expliquen l'evolució dels salaris dels diferents sectors econòmics en la recuperació en funció de les rigideses salarials durant la recessió. Els sectors en què els salaris es van contreure menys en relació amb l'augment de l'atur durant la recessió són aquells en què el creixement dels salaris és més contingut durant la recuperació. Aquest seria el cas, per exemple, de la construcció. En canvi, als sectors amb una fixació de salaris més flexible, de manera que es van ajustar ràpidament a la caiguda de la producció, s'observen més increments en l'actualitat. Aquest és el cas del sector financer, les assegurances i l'immobiliari.

Així i tot, és important destacar que la falta de sensibilitat de la inflació al cicle econòmic no és un fenomen nou. De fet, la inflació s'ha mantingut notablement estable des de la dècada dels vuitanta a la majoria de les economies avançades i ha generat un aplanament de la corba de Phillips (vegeu el gràfic). Això implica que la inflació respon en menor mesura als canvis en l'output gap, és a dir, sembla que el procés de formació dels preus és menys sensible a la infrautilització dels recursos productius al mercat laboral i al mercat de productes. Els economistes atribueixen aquest aplanament a dues transformacions fonamentals que han tingut lloc en aquestes últimes dècades. D'una banda, l'ancoratge de les expectatives d'inflació i, de l'altra, l'impacte de la globalització sobre els preus.

Començant pel primer factor, les polítiques antiinflacionistes adoptades per la majoria de bancs centrals i la major confiança en el seu compromís de mantenir la inflació baixa i estable han contribuït a mantenir les expectatives d'inflació ancorades. Això representa que les empreses i els treballadors no responen a sorpreses positives o negatives d'inflació, de manera que els salaris i els preus no canvien amb tanta freqüència. Per tant, unes expectatives d'inflació fermament ancorades es tradueixen en menors fluctuacions de preus de caràcter cíclic. En aquest sentit, Coibion i Gorodnichenko (2014)3 construeixen una corba de Phillips per als EUA que relaciona la bretxa de producció amb les expectatives d'inflació de les llars, mesurada per l'Enquesta dels Consumidors de Michigan. Aquesta formulació permet explicar la falta de pressions deflacionistes des del 2009, ja que les expectatives d'inflació de les llars van experimentar un augment notable des del 2,5% del 2009 fins al 4% del 2014, mentre que altres mesuraments d'expectatives d'inflació, com els basats en els mercats financers o en les enquestes a professionals de la predicció, es van quedar estancats al voltant del 2% en aquest mateix període. Els autors mostren que el principal factor que explica la divergència en les expectatives és el preu del petroli, al qual, pel que sembla, responen de forma molt més apreciable les llars. És a dir, l'augment dels preus del petroli des del 2009 explicaria, en gran part, el comportament de la inflació després de la Gran Recessió als EUA. Si l'increment que es va produir en les expectatives d'inflació explica la falta de desinflació en la recessió, el descens que s'ha produït recentment podria ser un factor determinant de la falta d'inflació en la recuperació.

D'altra banda, la globalització és el segon factor que explicaria per què la inflació és ara menys depenent de la situació cíclica domèstica. La reducció de les barreres al comerç i dels costos de transport ha provocat que els béns produïts en un país siguin més substituïbles pels produïts en un altre, de manera que el preu domèstic d'aquests béns no pot diferir gaire del preu de béns similars produïts a l'exterior. En conseqüència, el seu preu no depèn, només, de l'output gap local, sinó, també, del nivell d'utilització dels recursos a nivell global. Aquest efecte es pot analitzar mitjançant una corba de Phillips que inclou l'índex de preus de les importacions com una variable explicativa addicional. Les estimacions de l'FMI4 no troben una tendència clara del preu de les importacions sobre els preus domèstics, tot i que, per a alguns països, sí s'observa un augment amb el temps de la importància de la inflació importada. Alternativament, es poden incorporar mesuraments d'output gap global en l'estimació de la corba de Phillips. Les estimacions del BIS5 mostren que el paper de l'output gap global és cada vegada més important per explicar les dinàmiques d'inflació.

En definitiva, la baixa inflació en la recuperació és un fenomen que, en primera instància, sembla sorprenent, sobretot després de les ingents injeccions de liquiditat dels bancs centrals. No obstant això, ho és menys quan s'analitzen els factors específics d'aquesta crisi i els factors estructurals de fons que expliquen les dinàmiques dels preus a nivell global. Per tant, a curt termini, cal esperar que la inflació romangui en nivells baixos, també a causa del xoc del petroli. A mitjà termini, però, a mesura que la recuperació econòmica guanyi tracció i que els output gaps es vagin tancant, la inflació tornarà a taxes més properes a l'objectiu dels bancs centrals.

Judit Montoriol-Garriga
Departament de Macroeconomia, Àrea de Planificació Estratègica i Estudis, CaixaBank

1. Vegeu el Dossier «PIB potencial, un concepte clau, però difús», de l'Informe Mensual del maig del 2013.

2. Daly, M. i Hobijn, B. (2015), «Why Is Wage Growth So Slow?», Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Letter, 2015-01, 5 de gener.

3. Coibion, O. i Gorodnichenko, Y. 2014. «Is the Phillips Curve alive and well after all? Inflation expectations and the missing disinflation». American Economic Journal: Macroeconomics forthcoming.

4. International Monetary Fund (2013), «The Dog That Didn't Bark: Has Inflation Been Muzzled or Was It Just Sleeping?», capítol 3 del World Economic Outlook, abril.

5. 84th Bank for International Settlements Annual Report, 2013/2014.