El cost del capital (COE, per les sigles en anglès de cost of equity) és el retorn que un accionista espera obtenir dels fons invertits en una empresa. Aquestes expectatives de rendibilitat influeixen, necessàriament, en el cost de finançament de les companyies, i els gestors han de tenir-les en compte a l'hora de valorar les inversions i d'assignar de forma eficient els recursos. Per al cas de les institucions financeres, un encariment del capital tendirà a provocar una reducció de l'oferta de crèdit i un increment dels tipus d'interès. A més a més, un entorn de pressions reguladores com el dels últims anys pot haver empès les entitats a reforçar la seva solvència per la via de la disminució de la dimensió del balanç.

Malgrat la seva importància, el COE no és directament observable i, per tant, és difícil de quantificar. Només la meitat de les entitats financeres europees estimen el cost del capital en les seves planificacions, tal com ho recull l'última enquesta del juny elaborada per l'Autoritat Bancària Europea (EBA, per les sigles en anglès). La majoria dels bancs situen el cost del capital entre el 10% i el 12% i reconeixen una certa tendència a la baixa en els últims trimestres. Així i tot, només el 30% de les entitats consideren que la rendibilitat oferta actualment és suficient per cobrir el COE. No sorprèn, per tant, l'evolució adversa de les cotitzacions borsàries de molts bancs.

És raonable suposar que el retorn exigit pels accionistes dependrà del risc que assumeixin. Per aquest motiu, es pot inferir que el COE ha de ser, com a mínim, igual a la rendibilitat oferta pels actius considerats segurs (com podria ser el deute públic alemany) més una prima que compensi pel risc assumit. El model CAPM, un dels més utilitzats per calcular el cost del capital, es basa en aquesta intuïció. Aquest enfocament defineix el COE com la suma de la rendibilitat de l'actiu considerat segur més una prima pel risc de mercat, ponderada pel risc específic (o coeficient beta) del sector o de l'empresa analitzats. El coeficient beta es mesura com la volatilitat del valor borsari de la companyia en comparació amb la variabilitat típica del mercat. Betes superiors a 1 s'han d'interpretar com un risc específic superior al del mercat, i, per compensar-lo, el cost del capital de l'empresa o del banc també ha de ser més elevat. Malgrat les crítiques per la seva excessiva simplicitat i per altres factors, la Reserva Federal1 utilitza el CAPM com una estimació acceptable del cost del capital dels bancs i no incorpora en el model altres aspectes que, a priori, podrien ser considerats importants, com l'impacte fiscal, el palanquejament de l'entitat o el grau de concentració del sector, per la seva poca rellevància estadística.

Les nostres estimacions, seguint aquesta metodologia,2 situen el cost de capital mitjà de les entitats financeres europees al voltant de l'11% cap a la meitat del 2014, percentatge coherent amb el que ha manifestat el sector a l'enquesta de l'EBA. No obstant això, la rendibilitat exigida ha patit oscil·lacions importants en els últims anys. Abans de la crisi financera, el cost del capital es mantenia molt estable en la cota del 8%-9%, i la rendibilitat sobre fons propis dels bancs europeus era de més del 15% i superava, així, les expectatives dels inversors. Aquest escenari es va truncar a partir del 2008, moment en què el cost del capital va iniciar una escalada, interrompuda breument per la incipient recuperació del 2010, i va assolir nivells superiors al 16% el 2012, any marcat per fortes tensions al sector i per la crisi del deute sobirà.

Les variacions del COE tenen conseqüències significatives sobre els tipus d'interès que les entitats han d'exigir a l'hora de prestar. Un exemple que ens pot ajudar a comprendre-ho consisteix a analitzar quant capital es requereix a les entitats financeres en la concessió del crèdit a les empreses. Considerant un capital mínim regulador del 8% i que la ponderació del risc d'aquest tipus d'actiu és del 75%, els requeriments de capital pugen al 6%, és a dir, els bancs han de destinar un mínim de 6 milions d'euros de fons propis per atorgar un crèdit de 100 milions d'euros. Per tant, un increment del COE de 7,6 p. p., tal com va succeir per a les entitats europees entre el 2007 i el 2012, es traduiria en un cost del crèdit 0,46 p. p. superior. D'altra banda, el descens de 5,5 p. p. que s'ha produït en aquests dos últims anys en el COE repercutiria en uns costos de finançament 0,33 p. p. més barats.

L'abaratiment del capital des del 2012 és degut, exclusivament, al relaxament de la prima de risc borsària i als menors tipus d'interès de l'actiu lliure de risc, factor molt afavorit per les polítiques expansives del BCE. No obstant això, el risc específic del sector financer (el coeficient beta) gairebé no ha parat de créixer en aquesta última dècada. Així, una beta inferior a 1 el 2004 gairebé s'ha doblat i s'ha situat, actualment, en un valor proper a 1,8. Aquesta volatilitat creixent de la banca europea en relació amb el mercat, entesa com un major risc específic, és coherent amb el fet que el sector ha estat un dels més afectats per la crisi financera i per la recessió econòmica. No obstant això, a part dels problemes de la banca en el cicle advers, la incertesa reguladora ha incrementat encara més els dubtes sobre l'evolució del negoci. A més a més, les reformes reguladores per reduir les garanties públiques implícites també poden haver contribuït a un increment dels riscos percebuts pels accionistes.

En aquest sentit, també és interessant destacar que l'increment de la beta s'ha produït malgrat la caiguda del palanquejament de les entitats, quan, de fet, el marc regulador aspirava, justament, al contrari. Des del 2010, les pressions reguladores (i, en aquest sentit, cal destacar Basilea III) han tingut com a conseqüència una reducció de la ràtio de palanquejament del 26%. Seria raonable pensar que, quan augmenta el pes del capital en el balanç d'un banc, el risc que suporta un inversor és menor i, en conseqüència, el retorn que exigirà també hauria de ser inferior. En canvi, el creixement de la beta no s'ha atenuat fins al final del 2013, i només ho ha fet molt lleugerament. Una possible explicació és que, tot i que és cert que s'ha incrementat el matalàs de capital per afrontar les possibles pèrdues, els incentius a assumir riscos també poden haver canviat.3 Hi ha arguments teòrics que apunten al fet que les entitats poden incórrer en més riscos no verificables pel supervisor amb la finalitat de mantenir la rendibilitat sobre capital i compensar els majors requisits reguladors. En aquest sentit, els estudis empírics no demostren de forma concloent que un augment dels requisits de solvència comporti un menor risc real suportat pels bancs. Per tant, no és clar l'impacte d'un menor palanquejament sobre el cost del capital.

En qualsevol cas, és previsible que el risc bancari es consolidi i, fins i tot, es redueixi a mitjà termini, gràcies a la publicació, a l'octubre, dels resultats dels exàmens del BCE i a l'estabilització del marc regulador. En un entorn com l'actual, de tipus històricament baixos, el cost del capital podria recuperar els nivells del 2007-2008 i situar-se al voltant del 9%. En definitiva, l'abaratiment del cost del capital, que es pot intensificar a mitjà termini, hauria de facilitar la concessió de crèdit i frenar el despalanquejament de les entitats per la via d'una reducció dels balanços. Bones notícies per a l'economia real.

Pau Labró Vila

Departament d'Anàlisi Econòmica, Àrea d'Estudis i Anàlisi Econòmica, "la Caixa"

1. Vegeu Barnes, M.L. i Lopez, J.A. (2005), «Alternative measures of the Federal Reserve Banks' cost of equity capital», Public policy Discussion Papers, Federal Reserve Bank of Boston, núm. 05,2.