Des de l'adopció de l'euro, Espanya ha acumulat 666 mil milions d'euros en dèficits externs. De fet, ens hem de remuntar a la meitat dels anys vuitanta per trobar l'últim rastre de superàvits. Com no podia ser de cap altra manera, els dèficits s'han finançat amb capital estranger i han generat un augment considerable dels passius enfront de la resta del món, en la seva major part en forma de deute. Aquesta posició externa constitueix, en aquests moments, una de les vulnerabilitats clau de l'economia espanyola, ja que suscita dubtes sobre la solvència del país i, al mateix temps, exigeix un accés continuat als mercats de finançament internacionals.

Al final del 2011, la posició inversora internacional neta (PIIN) d'Espanya va assolir un saldo passiu equivalent al 92% del PIB. Aquesta posició combina uns actius a l'exterior equivalents al 129% del PIB i uns passius del 221% del PIB (vegeu la taula següent). La xifra pot preocupar per diferents motius: es tracta d'una de les posicions deutores més altes del món, només superada, a la zona de l'euro, per Irlanda i per Portugal, motiu pel qual cal preguntar-se si el seu cost és assumible; una proporció elevada del total de passius són en forma de deute, el qual, en obligar a una sèrie de pagaments per amortització i per interessos, genera més vulnerabilitat que altres tipus de passius, com les accions i altres formes de participació en el capital de les empreses, i, finalment, la posició passiva neta s'ha multiplicat per tres des de l'adopció de l'euro, la qual cosa podria suggerir que està instal·lada en una dinàmica explosiva. Totes aquestes preocupacions es poden matisar.

En primer lloc, tot i que la PIIN és relativament alta, el cost de finançar-la és relativament modest. El compte de rendes de la balança de pagaments, que reflecteix, fonamentalment, els pagaments nets per interessos i per dividends, va presentar un dèficit del 2,4% del PIB el 2011 –una xifra similar a la mitjana dels cinc anys anteriors. El cost mitjà sobre els passius es va limitar al 2,9%, gràcies al baix nivell dels tipus d'interès oficials, que influeixen sobre els tipus a curt termini als quals està referenciada una proporció significativa del deute extern, i a la moderació en els pagaments per dividends. A més a més, l'impacte de l'augment de la prima de risc va ser moderat, ja que es trasllada de forma molt gradual al cost mitjà (el ritme el marca, principalment, la renovació del deute que venç). Per la seva banda, els actius externs van rebre un retorn mitjà del 3,0%, lleugerament superior al dels passius, gràcies als beneficis de les multinacionals espanyoles.

En segon lloc, tot i que és cert que tres quartes parts de tots els passius són en forma de deute, el nivell de deute extern d'Espanya, equivalent al 165% del PIB, no es compara desfavorablement amb el d'altres països del nostre entorn (vegeu el gràfic següent). En particular, el deute extern de les administracions públiques (el 26% del PIB) és dels més baixos de la zona de l'euro. El deute extern privat (el 139% del PIB) és relativament més alt, però el seu pes en el PIB és similar al de països com França o Àustria i inferior al de Portugal i altres països on el sistema financer té una activitat internacional considerable (el Regne Unit, Irlanda, Bèlgica o Holanda).

Finalment, sembla que la posició inversora neta s'ha estabilitzat en els últims anys. Des del 2009, els passius nets s'han situat al voltant del 90% del PIB, mentre que el deute extern ha fluctuat al voltant del 165% del PIB. Aquest resultat es pot atribuir, fonamentalment, al fort ajustament del dèficit comercial, que va passar del 6,5% del PIB el 2007 al 0,5% del PIB el 2011 (situació que va permetre ajustar el dèficit per compte corrent del 10,0% al 3,5% del PIB; vegeu el requadre «Objectiu superàvit: realitat o quimera?» de la pàgina 17). No obstant això, els efectes de les revaloracions d'actius i de passius també hi han contribuït de forma significativa. En particular, les majors caigudes relatives de la borsa espanyola i l'augment de la prima de risc han reduït el valor de mercat dels passius enfront dels no residents i han ajudat a contenir l'augment dels passius nets.

Atès que no podem esperar que les revaloracions ajudin a sostenir el nivell de passius any rere any, el dèficit extern s'haurà de continuar ajustant per poder estabilitzar de forma duradora, i encara millor reduir, la posició deutora neta de l'economia espanyola. L'ajustament necessari dependrà, en gran part, del tipus d'interès que Espanya hagi de pagar pel seu deute extern.(1) Per exemple, en un escenari en què la rendibilitat mitjana exigida pels passius nets augmentés fins al 4,0% (a conseqüència, per exemple, de la persistència d'una prima de risc elevada) i el creixement nominal del PIB fos del 3,0% (un supòsit conservador si tenim en compte el creixement potencial de l'economia espanyola a mitjà termini), es necessitaria un superàvit comercial del 0,9% del PIB per estabilitzar la posició deutora neta en el 90% del PIB. Una exigència gens escabellada, ja que, per al 2012, ja preveiem que el superàvit comercial s'apropi a aquesta xifra. Ara bé, per reduir la posició deutora neta fins al 70% del PIB en 10 anys, hauríem de registrar superàvits comercials gairebé del 3% del PIB cada any. Per tant, la correcció canalitzada per la balança comercial en els últims anys ha de prosseguir, tenint en compte, a més a més, que, com més gran sigui el diferencial entre el tipus d'interès del deute extern i la taxa de creixement de l'economia, més elevat haurà de ser el superàvit comercial per estabilitzar o reduir el deute extern.

La dinàmica de la posició inversora, gairebé estabilitzada, i el cost del servei del deute, assumible si la prima de risc no es dispara, suggereixen que el principal problema de la posició externa està més relacionat amb qüestions de liquiditat que de solvència. Liquiditat i solvència, però, són dos conceptes íntimament lligats: una crisi de liquiditat que dispara les primes de risc i imposa un despalanquejament accelerat limita la capacitat de refinançar una part del deute que venç i, d'aquesta manera, qüestiona, la solvència del deutor; d'altra banda, en un entorn d'aversió al risc generalitzada com l'actual, els dubtes sobre la solvència d'un deutor, tot i que siguin pocs, poden provocar una crisi de liquiditat.

Trencar el cercle viciós entre problemes de liquiditat i dubtes sobre la solvència exigeix capgirar les expectatives dels inversors, i això només s'aconseguirà amb mesures d'actuació simultànies als dos fronts. Actuar al front de la liquiditat requereix que algú exerceixi el rol de prestador d'última instància, amb capacitat d'injectar liquiditat a entitats financeres i d'adquirir deute públic. Això s'ha de complementar, sí o sí, amb accions que esvaeixin els dubtes sobre la solvència dels sectors públic i privat del país, i, en aquest sentit, la clau està en: atorgar una major credibilitat als objectius de reducció del dèficit, accelerar el sanejament i la reestructuració del sistema financer i continuar millorant la competitivitat de la nostra economia. Tot i que és cert que els avanços per reforçar els dos fronts –liquiditat i solvència– han estat substancials, no hi ha dubte que queda molt camí per recórrer.