La política monetària està vivint una revolució. Els esdeveniments recents han empès els bancs centrals a adoptar mesures excepcionals, algunes de les quals eren impensables abans de l'esclat de la crisi. Una prova d'això és que la dimensió dels balanços s'ha incrementat a nivells inusitats. No obstant això, el que podria representar un canvi encara més radical en política monetària consisteix en l'adopció de nous objectius, o targets. Tot plegat se situa en l'epicentre del debat actual sobre el paper que el banc central ha d'exercir a l'hora de promoure el creixement econòmic i l'estabilitat financera, molt desitjables en la conjuntura actual.

Durant els 20 últims anys, la majoria de bancs centrals han perseguit un objectiu d'inflació (inflation targeting). Així, s'argumentava, s'aconsegueix l'estabilitat de preus, que, al seu torn, promou un entorn macroeconòmic estable per créixer de forma sostinguda i equilibrada. És indiscutible que la inflació és, i continuarà sent, un objectiu primordial de la política monetària. I, de fet, aquesta visió més ortodoxa continua tenint molts adeptes. No obstant això, la crisi financera global iniciada el 2007 va posar de manifest que la moderació dels preus dels béns de consum no implica un comportament similar en els preus d'altres actius, com els financers o els immobiliaris (vegeu el gràfic següent). Així, després d'un període d'excés de liquiditat, es van generar bombolles especulatives, l'esclat de les quals va tenir greus conseqüències per a l'estabilitat financera.

A més a més, la recessió econòmica posterior al període de turbulències financeres ha fet que la majoria de països desenvolupats estiguin creixent per sota del seu potencial. Una vegada més, els bancs centrals han aconseguit mantenir la inflació prop del nivell objectiu, però no han pogut evitar l'estancament de l'economia. Tot plegat ha servit per qüestionar que l'assoliment d'un objectiu d'inflació sigui la millor estratègia per aconseguir els objectius últims de creixement econòmic i de creació d'ocupació. I, en conseqüència, cada vegada hi ha més veus que clamen per la necessitat de redefinir o, fins i tot, canviar els objectius de la política monetària.

La primera a moure fitxa ha estat la Reserva Federal dels Estats Units (Fed). En un moviment sense precedents, la Fed va anunciar, el passat mes de desembre, que mantindrà una política monetària expansiva fins que la taxa d'atur no es redueixi per sota d'un objectiu específic, concretament el 6,5%, sempre que la inflació a mitjà termini no superi el 2,5%. Amb aquesta actuació, la Fed mostra el seu compromís amb el compliment del seu doble mandat: mantenir l'estabilitat de preus i promoure la plena ocupació. Es tracta, en definitiva, d'adoptar, per primera vegada, a més de l'objectiu d'inflació, un objectiu d'atur explícit, amb la finalitat de posar en el mateix nivell de prioritat l'assoliment dels dos mandats.

Malgrat l'important canvi que això suposa, són molts els qui demanen anar més enllà i redissenyar de soca-rel l'enfocament de la política monetària. Una de les propostes que està guanyant més adeptes consisteix a canviar l'actual objectiu d'inflació per un de creixement del PIB nominal.(1) L'atractiu d'aquest objectiu és que no distingeix entre inflació i creixement del PIB real. Així, davant un xoc que reduís el creixement del PIB real per sota del nivell potencial, la nova regla permetria una política monetària més expansiva, malgrat que comportés un augment de la inflació. D'aquesta manera, el banc central suavitzaria les fluctuacions macroeconòmiques a costa d'una major volatilitat de la inflació. Repassant l'evolució de les últimes dades, el banc central es podria comprometre a mantenir una taxa de creixement del PIB nominal, per exemple del 4,5%, que correspondria al voltant del 2% a la inflació, prop de l'objectiu actual, i el 2,5% al creixement potencial del PIB real a llarg termini. El gràfic següent mostra que el creixement del PIB nominal ha seguit un patró similar als Estats Units des del 2010.

I per bé que, en el cas anterior, la disjuntiva es planteja en l'assignació de prioritats entre inflació i ocupació, un segon focus de debat se centra en com redefinir l'enfocament de la política monetària per donar més pes a una altra de les funcions que també recau sobre el banc central: vetllar per l'estabilitat financera. En aquest sentit, alguns sectors defensen una gestió d'aquesta política que tingui en compte, de forma sistemàtica, els preus dels actius, en especial els immobiliaris i els financers, per prevenir la formació de bombolles especulatives.

De fet, aquest debat no és nou. Ja durant l'època d'Alan Greenspan, la Fed va discutir àmpliament el paper de la política monetària davant d'aquestes situacions. D'una banda, es reconeixia la impossibilitat de detectar les bombolles ex ante, a causa de la dificultat de discernir quan els preus dels actius estan per damunt del seu valor fonamental. De l'altra, l'augment de tipus d'interès necessari per desinflar bombolles era de tal magnitud que es corria un risc elevat de generar una profunda recessió. Així, el consens assolit va ser que l'única alternativa era actuar ex post, és a dir, adoptar una política monetària expansiva quan la bombolla ha esclatat. Aquesta estratègia es coneix com mop-up, terme que il·lustra la idea que el paper del banc central és, simplement, «netejar» els en­­­derrocs després de l'esclat.

Ateses les devastadores conseqüències d'aquesta estratègia d'escombrada, els defensors que creuen que el banc central ha d'actuar per desinflar la bombolla, en el que s'anomena leaning against the wind o «anar contra el vent», s'estan posicionant ràpidament per guanyar la partida. S'ha reconegut que el tipus d'interès és un instrument poc efectiu per assolir aquest objectiu, motiu pel qual s'ha decidit adoptar un nou marc per a la gestió dels riscos sistèmics: les polítiques macroprudencials.

Actualment, existeix també un intens debat sobre quines eines caldria utilitzar. Per exemple, es proposen mesures com establir restriccions en el crèdit que es pot atorgar en relació amb el valor de l'actiu, per evitar, així, que un excés de crèdit incrementi els preus molt per damunt del seu valor fonamental. Malgrat que s'ha considerat un gran nombre d'instruments macroprudencials, encara no hi ha consens sobre quins podrien ser més efectius, ni tampoc sobre com combinar-los per mitigar els riscos sistèmics.

Fins i tot quan s'acordi el conjunt d'instruments, la seva utilització no està exempta de dificultats. En primer lloc, es redueix la transparència de les decisions de política econòmica, ja que es disposa de múltiples instruments per assolir diversos objectius, de manera que els esforços de comunicació del banc central hauran de ser encara més grans. És important recordar que l'efectivitat de la política monetària rau, en gran part, en la seva capacitat d'afectar les expectatives dels agents econòmics, de manera que és molt important que aquests agents siguin capaços d'interpretar les decisions del banc central. En segon lloc, i potser encara més important, l'actuació sobre determinats actius, reals o financers, pot perjudicar certs sectors o grups d'interès, que podrien oposar-se a la seva aplicació. Això podria dificultar-ne la utilització, en ser políticament molt costosa, i reduir-ne l'efectivitat. En aquest context, garantir la independència del banc central adquireix, sens dubte, més importància.

En definitiva, canvis de paradigma com els proposats podrien millorar el creixement econòmic i l'estabilitat financera. No obstant això, cal no oblidar que no estan exempts de riscos. El que podria estar en joc és la credibilitat dels bancs centrals com a garants de l'estabilitat de preus. I això s'hauria de considerar amb la màxima cautela. 

(1) Aquesta proposta ha rebut el suport del professor Michael Woodford, de la Universitat de Columbia, i de la professora Christina Romer, de la Universitat de Berkeley. Fins i tot des dels àmbits oficials, es desprèn una certa simpatia per aquesta proposta, com ho ha evidenciat, per exemple, un discurs recent de la vicepresidenta de la Fed, Janet Yellen.