Al llarg de les últimes dècades, els tipus d'interès internacionals s'han orientat a la baixa i han assolit, en l'actualitat, nivells inusualment reduïts. La persistència i la intensitat del descens han sorprès els inversors, els responsables de política econòmica i els acadèmics. A posteriori, s'han elaborat diverses explicacions plausibles per a les diferents fases que ha travessat el procés, però la veritat és que els repetits pronòstics de canvi a una tendència alcista sostinguda dels tipus s'han incomplert una vegada i una altra. De fet, en aquests moments, l'opinió de consens torna a apuntar en la direcció ascendent, la qual cosa convida a repassar l'experiència acumulada tant en el pla conceptual com en l'empíric.

Una consideració inicial és important: la tendència a la baixa rellevant fa referència als tipus d'interès reals lliures de risc, és a dir, detraient la compensació per la inflació esperada i la prima de risc creditici. Des de la meitat dels anys vuitanta, una bona part del descens dels tipus nominals obeeix a la disminució de les expectatives d'inflació, que, al seu torn, té com a factor explicatiu bàsic la credibilitat creixent dels bancs centrals en relació amb els objectius d'estabilitat de preus. En qualsevol cas, l'evolució dels tipus nominals ha recollit també, en especial des de l'inici dels noranta, una reducció molt significativa del component real, i és precisament aquí on han sorgit les sorpreses i on s'obren els interrogants de futur. Per la seva banda, la prima de risc creditici és clau, per exemple, en l'àmbit de la crisi del deute i institucional de la zona de l'euro i ha propiciat un augment notable dels tipus d'interès als països perifèrics. Malgrat tot, els dels bons sobirans de països considerats segurs (com els EUA, el Japó, el Regne Unit, Canadà, Alemanya i altres) han mantingut la tònica descendent, la qual cosa suggereix la presència de factors comuns.

Quan, el 2007, va començar la crisi financera, ja feia temps que s'havia obert un debat molt animat sobre les causes del descens dels tipus reals als països desenvolupats. S'havien postulat dues línies argumentals bàsiques. Una al·ludia a l'existència d'un excés relatiu d'estalvi a nivell global. L'altra posava el focus en la laxitud de les polítiques monetàries, en particular per part de la Reserva Federal (Fed). Per desgràcia, al voltant d'aquest element, van aflorar dosis elevades d'ideologia política, que van enterbolir, en ocasions, l'examen objectiu dels fets. Amb la perspectiva que dóna el temps, sembla que tant els arguments conceptuals com els estudis empírics donen suport a la hipòtesi de la superabundància relativa d'estalvi (saving glut). Precisament, l'actual president de la Reserva Federal, Ben Bernanke, va fer una de les anàlisis més convincents sobre aquest tema i va disseccionar la poderosa influència de les decisions d'estalvi i d'inversió sobre la corba de tipus reals als països desenvolupats. Del seu enfocament, es desprèn que la gestió per part de la Fed del tipus oficial (que és el tipus nominal a molt curt termini) va tenir un paper secundari i subsidiari, en el sentit d'acomodar les dinàmiques a les variables reals.

Diversos factors, identificats més bé o més malament, van contribuir a generar les condicions d'estalvi abundant i d'inversió escassa en un món amb mercats de capitals més i més integrats. L'augment del preu del petroli va transferir rendes cap als països productors, que acostumen a tenir taxes d'estalvi elevades, en especial els de la regió del Golf. A Europa i al Japó, la demografia i l'envelliment de la població impulsaven també l'estalvi de les famílies de cara a la jubilació. Més enigmàtic, però no per això menys rellevant, va ser que la inversió empresarial es mostrés tímida. Possiblement, els desenvolupaments que criden més l'atenció van tenir lloc a la pròspera Àsia, aparentment com a reacció defensiva després de les traumàtiques crisis financeres dels noranta. D'entrada, els Governs de la regió van incrementar l'estalvi per motius de precaució i d'acord amb la seva estratègia mercantilista i van acumular reserves que s'invertien en bons dels EUA i d'altres països desenvolupats. Tot seguit, el sector privat també va incrementar l'estalvi (sobretot en absència d'un estat del benestar que aportés seguretat) i va moderar la inversió. Tot plegat en un context de pobre desenvolupament dels mercats financers i dels marcs jurídics locals, factor que va empènyer els recursos cap a actius financers occidentals, que es considerava que eren segurs i líquids, i va propiciar l'anomenada escassetat d'actius segurs (safe assets shortage).

Amb aquest panorama de fons, les dinàmiques posteriors a la crisi financera iniciada el 2007 amb les hipoteques subprime, la posterior escalada post-Lehman i la deriva en la crisi de la zona de l'euro van perllongar la via a la baixa dels tipus reals. Van entrar en joc factors addicionals, i d'altres es van reforçar. En primer lloc, la mateixa desacceleració econòmica global en un context de necessitat inexorable de despalanquejament per a nombrosos agents econòmics, que va forçar l'augment de l'estalvi d'uns i la contenció de la inversió dels altres. En segon lloc, la presència de disfuncions al sistema financer, en especial als canals de finançament de les pimes, que van limitar-ne la demanda d'inversió. I, en tercer lloc, una major aversió al risc, ateses l'elevada incertesa macroeconòmica regnant i la persistent inestabilitat financera. Termes com flight to quality o safe haven demand han constituït el mantra inversor durant els anys durs de la crisi i han empès a l'alça el preu dels bons sobirans d'elevada qualitat i a la baixa el tipus d'interès.

En els dos últims anys, alguns d'aquests factors han anat remetent, i, no obstant això, els tipus reals han baixat encara més. Els EUA i els països emergents han recuperat el pols econòmic i la calma financera, i sembla que, fins i tot a la zona de l'euro, queda enrere el pitjor de la crisi. La inversió empresarial es recupera als EUA, mentre que els dèficits públics continuen sent molt elevats al conjunt d'economies desenvolupades. Per la seva banda, els actius financers de risc, com les accions o els bons escombraries, han millorat la cotització, en un clima de renovada apetència dels inversors. De fet, han tornat els advertiments d'una assumpció excessiva de riscos al conjunt del sistema. No obstant això, els tipus nominals i reals no augmenten. Sembla que, en aquest període, l'explicació es troba en les actuacions no convencionals dels bancs centrals, en primer lloc i sobretot de la Fed i, més recent­­ment, del Banc del Japó. Dues mesures han demostrat capacitat d'afectar el conjunt de la corba de tipus reals: la política de comunicació (forward guidance) i l'expansió quantitativa o compra directa de bons (quantitative easing). La primera modifica la via esperada pels agents del tipus oficial real a curt termini, en la mesura que el banc central sigui creïble i concret. La segona incideix sobre la prima temporal (que és la remuneració extra que exigeix l'inversor per adquirir bons a llarg termini en lloc de reinvertir en instruments a curt termini). Combinades, tenen un efecte significatiu, que s'estén més enllà del país que l'aplica.

En definitiva, es diria que, durant anys, hem assistit a una cadena de tempestes perfectes que, encadenant saving glut, safe asset shortage, flight to quality i quantitative easing, s'han conjurat per impulsar de forma persistent els tipus reals a la baixa. Sens dubte, les anàlisis prospectives han de tenir en compte aquests elements, però, atesa l'experiència, paga la pena deixar espai per aventurar quin factor sorpresa ens pot oferir l'economia global i frustrar, una vegada més, el vaticini de tipus reals a l'alça.

Departament de Mercats Financers

Àrea d'Estudis i Anàlisi Econòmica, "la Caixa"